业绩符合预期，营收同比增长78%，归母净利润同比增长36%公司21 年实现营收70.1 亿元，高于前次预测65.3 亿元。归母净利2.5 亿元，与前次预测2.6 亿元基本相符。经营活动现金流净额转负为-0.4 亿元可能与灵活用工高增有关，我们预计公司未来需优化营运资金管理。销售/管理/研发费用率分别为2.4%/3.1%/0.6%,分别较20 年变动-0.1/-1.5/+0.2pct，规模效应及人效提升有所体现，研发费用率略增与加大对技术服务的培育相关。我们结合较低毛利的灵活用工高景气营收占比提升、较高毛利的人才寻访22 年短期可能受疫情影响，技术研发持续提升人效等综合因素，调整预测22/23/24 年预测归母净利预测为3.0/4.6/5.7 亿元（前值3.8/4.7/-亿元），参考可比公司23 年PE（wind 一致预测）19.35 倍，考虑公司经营效率优势，给予23 年25 倍PE，对应目标价58.14 元，维持“增持”评级。

    传统线下业务增长强劲，灵活用工增长亮眼，人效提升效果显现公司灵活用工/中高端人才寻访/招聘流程外包业务21 年同比增速分别为91%/52%31%，我们认为除人力市场本身需求旺盛外，也与公司坚持“前店后厂”、“千人千岗”、“商圈垂直”、“科技赋能”策略有关，公司总体人效近年来逐步提升，按总收入/报告期年平均在职员工数量计算，17-21 年人均创收分别为0.80/1.15/1.62/1.61/2.32 万元，除20 年受疫情影响外，人效基本逐年保持较快提升，我们认为这与公司对垂类岗位及商圈的经验积累、特殊的前中后台高效协作体系、持续优化的内部数字化管理密不可分。

    技术服务先内后外，成为新的增长极值得期待

    我们认为公司近年来的技术积累首先体现于公司内部的提质增效，有利支撑了传统业务板块的较高增长。同时，随持续积累，医脉同道、科锐才到云、禾蛙、区域人才大脑平台等各技术平台与SaaS 产品链逐渐丰富，能够逐步服务各类长尾需求，核心产品一旦跑通，有望成为公司新的业务增长极。

    人力资源服务逐步实现多触角，中后台支撑力增强，维持“增持”评级我们预计公司多种服务产品能够有效捕捉市场需求，扩大客户基础，中后台持续提效能够有效支撑相应增长战略。22-24 年，我们预计灵活用工业务稳定增长且占比提升，人才寻访及招聘流程外包业务22 年可能受疫情短期影响增速减缓，由于灵活用工毛利率较低，因此我们预计22-24 年整体毛利率较21 年11.5%先降后升，分别为11.0%/11.2%/11.2%，销售/管理费用率小幅优化，研发费用率小幅提升，对应22-24 年归母净利润分别为3.0/4.6/5.7亿元，给予23 年25 倍PE，对应目标价58.14 元，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复，招聘需求存在波动，现金流管理不善，行业竞争加剧。