2021 年公司实现归母净利2.53 亿元（+35.5%）。线下服务作为业务基本盘仍展现较好成长性，尤其灵活用工业务增长强劲。新技术服务业务多点布局，各平台产品初显成效，与线下服务的协同效应及后续变现潜能值得关注。22Q1业绩仍录得较高增长进一步检验了其业务生态的韧性和产品的抗周期能力，目前虽疫情形势复杂，但我们认为更偏短期影响。公司核心业务成长性高、多平台布局望构建第二曲线，建议积极配置。

    业绩符合预期，扣非归母净利高增41%。2021 年公司实现收入39.32 亿元（+78.3%）、归母净利2.53 亿元（+35.5%）、扣非归母净利2.11 亿元（+41.1%），再剔除员工限制性股票成本后同比增长34.5%，业绩符合预期。2021 年经营性现金流为-0.43 亿元（vs 2020 年2.0 亿元），我们分析经营现金流转负与灵活用工业务快速增长有关，随着外包体量的扩大，或对公司资金周转提出更高要求。2021 年公司销售/管理/研发费用率分别为2.4%/3.1%/0.6%，分别同比变动-0.1/-1.5/+0.2pcts，随着规模效应持续提升以及公司对于精细化运营的注重，销售及管理费用率走低，研发费用率提升主因持续推进新技术服务业务的发展。

    线下服务增速亮眼，灵活用工仍处高景气阶段。2021 年公司猎头/RPO/灵活用工收入分别为6.99/1.46/59.31 亿元，同比增长51.7%/31.1%/90.6%，毛利率分别同比变动+0.8/-1.3/-1.1pcts。传统线下服务类业务作为业绩基本盘增长仍较为亮眼，猎头/RPO 业务收入已分别达2019 年的134%/97%，灵活用工业务仍是现阶段公司核心成长点，中国大陆地区灵活用工业务收入高增116.1%。截至2021 年底，公司在册灵活用工岗位外包业务派出员工31678 人（+56.6%），专业技术类岗位增长尤为显著，IT 研发/工厂流水线技工/医药研发类岗位人员分别同比增长90%/91%/61%。我们预计灵活用工毛利率同比有所下降和2020 年有社保减免影响有关。2021 年公司管理半径（期末管理派出员工数/自有员工数）为9.4 人（+23.5%），不断提升管理效率。同时，公司海外业务恢复迅速，2021年中国大陆以外收入同比增长44.3%，Investigo 收入同比增长44.2%（其中招聘业务+82.8%，灵活用工业务+29.2%）。

    技术服务快速成长，产品布局初显成效。2021 年公司技术服务收入2257 万元（+78.5%），垂直招聘平台（医脉同道）、人力资源SaaS 平台（科锐才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台等产品各有突破。截至2021年底，医脉同道平台已聚合企业用户超5000 家，MAU 达30 万以上，且增长势头强劲。2021 年，禾蛙平台注册合作伙伴6419 家、注册交付顾问57895 人，交易数据翻倍、业务数据增长约8 倍，产业互联模式的探索初显成效。我们认为，平台业务对线下服务存在赋能作用，有助于链接长尾客户，2021 年公司收费客户6196 家（+17%），民营企业客户数占比达50.7%（+3.4pcts）。我们判断，技术服务业务当前处于高速成长的早期阶段，需要持续增加技术投入用于产品开发及打磨，2021 全年技术投入超1.1 亿元，因此预计该业务板块尚处亏损阶段，但平台型业务有望培育为长期的业绩增量，后续变现潜力值得关注。

    22Q1 实现开门红，疫情更偏短期影响。公司预计2022Q1 归母净利润同比增长25%-45%、扣非归母净利润同比增长28.8%-51.7%。考虑到Q1 宏观经济存在压力且多地疫情反复，整体经营环境较为不利，公司业绩仍录得较高增长进一步检验了其业务生态的韧性和产品的抗周期能力。目前疫情影响不可忽视，尤其是上海等区域，整体的员工招聘、入职节奏预计将有延后。但我们判断负面影响大概率局限于短期，在大客户驱动的战略下，疫情缓解后业务恢复速度预计较快。

    风险因素：局部地区疫情反复；客户流失；平台业务发展不及预期等。

    投资建议：2021 年公司业绩符合预期，线下服务作为业务基本盘仍展现较好成长性，尤其灵活用工业务增长强劲。新技术服务业务多点布局，各平台产品初显成效，与线下服务的协同效应及后续变现潜能值得关注。2022Q1 公司业绩实现开门红，灵活用工行业的较高景气叠加公司优秀的管理效能，有望驱动公司业绩继续快速增长。我们维持公司2022-2023 年归母净利预测为3.24/4.17 亿元，新增2024 年归母净利预测为5.30 亿元，当前股价对应2022-2024 年动态PE 为29/22/17x。选取A 股另一家人力资源服务公司外服控股作为可比公司，外服控股2023 年动态PE 为25x，考虑到科锐国际成长性显著优于外服控股（我们预计科锐国际/外服控股2021E-2023E 净利CAGR 分别为29%/8.0%），给予公司2023 年30xPE 估值，对应目标价为64 元，维持“买入”评级。