猎头起家，灵工为重的人服龙头，灵工业务有望延续非线性高增长。科锐国际以猎头起家，招聘能力强，先发优势显著，并已完成全产业链布局，成长为以灵工为重的国内人服龙头。公司灵工业务体量尚小（仅覆盖7大类岗位，在管灵工3万余人），目前灵工业务供不应求，正处于加速增长的黄金阶段；公司灵工营收近6年复合增速48.9%，2021H1增长持续提速至80.6%；未来伴随效率提升、能力边界扩展、岗位横向扩充及纵向深耕，灵工业务有望延续非线性高增长。

    灵活用工行业空间广阔，渗透率提升空间大。灵活用工弹性更足，具备企业价值落地刚需+降本节税+转移风险三重商业价值，能有效匹配用工企业和求职者的需求并提升社会供需匹配效率。预计2022年国内灵活用工突破万亿市场，灵活用工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期，中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标同期海外成熟市场渗透率（美国、日本、欧盟），具有3-10倍的提升空间。未来受益于企业规模扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，社会灵活用工需求将得以充分释放，灵活用工成长空间非常广阔。

    竞争格局优且分散，龙头壁垒深厚加速集中。行业混战基本结束，现已逐步成长出科锐国际、万宝盛华、人瑞人才等龙头企业；竞争格局依然高度分散，2020年三家市占率之和仅5.6%。三家龙头各有所长，正面竞争较少，经长年深耕已形成较好的品牌口碑，并积累起庞大优质的B端客户资源和C端候选人池，具备资金、合规优势，先发优势显著，壁垒深厚。未来伴随灵工市场需求持续旺盛，龙头将持续筑深壁垒，市场份额将有望加速集中。

    科技赋能主业彰显战略领先+前店后厂运营模式彰显组织领先，持续提升运营效率、触达能力，夯实招聘能力，打造核心竞争力。在人管人，大而分散，业务呈滚雪球式增长的行业特性下，面对广阔的市场空间，探讨企业的能力边界至关重要。科技投入提升运营效率、触达能力，夯实招聘能力是人资龙头企业的必经之路，更是行业竞争走向下半场的决胜关键。我们认为在国内专注于灵活用工的人资企业龙头中，科锐是少有的兼具资金实力、战略魄力、执行力的企业，不断完善“服务+技术+平台”生态模式，通过加码科技投入开发旗下四大技术平台（垂直招聘平台、产业互联平台、企业招聘官方小程序、SaaS技术平台），聚合行业资源，扩展能力半径，链接长尾客户；截至目前，四大技术平台协同效应渐显，阶段性成果可观。

    盈利预测和投资评级：我们看好公司灵活用工的高增长潜力，未来业绩增长主要来源于灵工业务持续高增长，猎头、招聘流程外包业务稳定增长；同时，科技赋能三大主业，链接长尾客户，有望提升规模效应，降本增效。基于上述，我们调整公司盈利预测，预计2021/2022/2023年营收为68.86亿元/105.01亿元/156.94亿元，同比增速75.1%/52.5%/49.5%，实现归母净利润2.55亿元/3.37亿元/4.39亿元，同比增速37.0%/32.0%/30.2%，对应动态PE：45/34/26x，给予“买入”评级。

    风险提示：管理边界和瓶颈风险；垫资引发的现金流风险：大客户业务波动风险；猎头顾问人才流失风险；疫情反复风险；海内外市场、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。