灵活用工业务带动人服龙头业绩释放。公司1996 年以猎头业务起家，2017 年登陆创业板，现已发展成为国内领先的一体化人力资源服务商。2012-2020 年，公司营业收入和业绩持续高速增长，CAGR 分别为31%和25%；2020 年公司营业收入39.32 亿元（yoy+9.6%），归母净利润1.86 亿元（yoy+22.4%）。其中灵活用工业务占比持续提升，构成公司规模扩张的主要驱动因素，2014-2020 年，灵活用工的营收占比由46%提升至80%，毛利润占比由15%增加至54%。

    我国灵活用工行业迎来发展红利期。1)劳动力供需结构反转加政策支持，叠加疫情后市场教育的催化，共同推动我国灵活用工行业快速增长。我国求人倍率自2010 年第四季度之后保持在1 以上，2021 年第三季度已增长至1.53，人才需求缺口持续扩大。2）2014-2020 年，中国灵活用工市场规模从232 亿元增长至916 亿元，CAGR 为26%，员工端渗透率从0.09%提高到0.23%。预计2023 年中国灵活用工市场规模增长至1771 亿元，渗透率对比美日成熟市场仍有较大上升空间，主要驱动为员工端渗透率的提升带来灵活用工人数的增长。3）2020年我国灵活用工市场人数角度CR3 为5.57%，基于灵活用工业务的高标准化带来的强复制性，以及B 端企业客户口碑和C 端灵工雇员资源之间的正反馈，行业集中度存在提升逻辑。

    “前店后厂”+垂直运营保障人岗匹配效率，KA 驱动+平台互联打开增长空间。1）公司在“前店”设立驻场顾问直接触达客户，在“后厂”

    依托访寻中心集中调动资源完成交付，将业务流程分离，通过“千人千岗”的分析决策形成候选人与用工岗位的高效匹配。2016-2020 年末，“前店”专业顾问数量CAGR 为27%，现已增长至2600 人；付费客户数CAGR 为28%，目前超过5300 家。“后厂”位于中国苏州、西安、天津、东莞、成都及印度班加罗尔，汇聚了1000 万条候选人信息。2）深耕人服行业多年积累的500 强企业大客户粘性较高，对灵活用工需求的持续性也较强；同时公司的三大主营业务充分发挥协同效应，为客户提供全方位服务，最大化挖掘客户价值。由于公司灵活用工岗位的中高端行业占比较高，因此科锐国际灵工雇员的人均贡献营收明显优于同业。同时科锐在行业头部企业客户积累的B 端口碑助力公司进一步打开市场，通过产业互联平台打开规模边界。

    【投资建议】

    由于2021Q3 公司灵活用工雇员人数高增，我们上调对公司2021-2023年营业收入和归母净利润的预测。预计2021-2023 年，公司营业收入分别为62.13/93.63/131.77 亿元， 同比增速分别为58.00%/50.71%/40.73%；归母净利润分别为2.72/3.57/4.30 亿元，同比增速分别为45.78%/31.25%/20.60%；EPS 分别为1.38/1.81/2.18 元/股；对应PE 分别为45/34/28 倍。我们认为在灵活用工业务的驱动下，公司规模和业绩将继续维持较高增速，给予公司2022 年40 倍PE，对应12 个月内目标价72.4 元，目标价72.4 元，维持“买入”评级。

    【风险提示】

    宏观经济放缓导致劳动力需求下降；

    劳动年龄人口工作意愿下降；

    人力资源行业政策风险；

    公司在岗灵活用工雇员数量增长不及预期。