公司概况：品牌力卓越的人力资源解决方案提供商。科锐国际成立1996 年，是国内领先的以技术驱动的整体人才解决方案服务商，截止2021H1 在全球市场拥有110 余家分支机构，2800 余名专业招聘顾问，收费客户数量5300 余，根据公司2019 年年报数据，客户复购率高达75%，大量客户合作周期普遍超10 年，体现出较强客户粘性。2020/2021Q1~Q3 分别实现营收39.3 亿元/51.8 亿元，同比分别增长9.7%/89.2%，归母净利润分别为1.9 亿元/1.9 亿元，同比分别增长22.4%/40.6%，2016-2020 年收入与归母净利润CAGR 分别为45.9%/31.9%。

    人力资源行业快速发展，灵活用工成长空间广阔。2020 年预计我国人力资源行业市场规模超5000 亿元，2023 年市场规模有望增至10142 亿，2018 年~2023 年CAGR 接近20%，其中灵活用工市场同期CAGR 有望达25%左右，到2023 年市场规模有望增至1771 亿元。美国、日本、欧洲灵活用工渗透率分别为10%、4%及5%，而中国灵活用工占比仅为1%左右，提升空间广阔。

    猎头起家全产业链布局，“前店后厂”+“千人前面”支撑效率提升。公司已形成围绕人力资源全产业链服务、线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局，通过“前店后厂” +“千人前面”战略提质增效，三大访寻中心助力公司积累超1000 万条高质量候选人信息，2021H1 千万级收入集团客户40 家，占整体营业收入的59%，2017~2020 年前五大客户收入占比始终保持20%以上，体现大客户驱动战略有效性。

    灵活用工业务差异化优势突出，支撑业绩高成长。全产业链布局优势下公司灵工业务覆盖行业、岗位类型可实现无边界拓展，预计目前IT+医药研发岗占比在20%~30%，对应加成费用率在20%左右水平，显著高于行业水平。2020 年全年累计外包人次达到19 万人（yoy+18.3PCTs），截止2021H1 外包人数截面数据为28500 人（yoy+88.1%PCTs），预计未来灵工业务仍将保持良好发展趋势，从而支撑公司业绩持续高成长。

    研发投入持续加码，技术产品取得阶段成果。通过持续研发投入，公司持续加强技术中台和数据中台建设，积极在大数据、AI 等领域开发新功能赋能内部运营及外部客户。在垂直招聘平台、人力资源SaaS 云平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台四个板块均实现阶段性成果。

    国际化布局领先行业，全球化发展机遇助力挺进“530”。自2018 年收购Investigo以来公司国际化业务能力明显提高，FY2020 海外收入10.9 元（yoy-15.2PCTs，主要受疫情影响），占比27.8%，“一带一路”政策推动下东南亚等海外人才招聘市场机遇或成为公司业绩增长点，领先行业国际化布局有望助力公司加速向“530 目标”挺进。

    投资建议：我们看好公司以技术驱动的整体人才解决方案服务商的发展空间，灵活用工高成长支撑业绩优异表现，技术产品未来有望成为全新增长引擎。预计公司FY2021-2023 归母净利润2.7/3.5/4.3 亿元，同增43.1%/31.4%/21.2%，对应EPS 分别为1.35/1.78/2.16 元/股，给予公司2022 年PE 42 倍，对应目标价74.8元，首次覆盖予以“买入”评级。

    风险提示：疫情复发风险；宏观经济不景气风险；招聘顾问流失风险等。