科锐国际发布2021 年中报：1）2021H1：公司21H1 实现营收31.57 亿元/+79.19%，实现业绩1.03 亿元/+39.59%，符合此前预告指引区间。经营利润方面，扣除员工持股&非经后的归母净利0.93 亿元/+47.67%，符合预期。2）21Q2：公司实现营收17.04 亿元/+103.3%，较Q1 实现加速发展，归母净利润0.64 亿元/+35.36%，扣除员工持股&非经后的归母净利润为0.56 亿元/+24.3%。3）经营性现金流净额：

    　　截至2021H1，公司经营性现金流净额-2.66 亿元/-580.73%，主要系公司应收账款增加以及个别大客户梳理内部流程导致客户收款放缓所致。

    　　21H1 大陆地区灵活用工业务营收+117.34%驱动收入高增长，预计Q2 环比Q1 实现加速发展；技术服务产品收入占比虽小但同比增速435%表现亮眼。

    　　1）分业务来看，公司线下三大业务均实现较快增长：①灵活用工：21H1 公司灵活用工业务实现营收25.18 亿元/+80.58%，占总营收比重为79.8%，较20 年底的79.2%提升0.6pct；其中中国大陆地区灵活用工业务上半年增速达117.34%，我们预计二季度国内灵活用工业务营收环比Q1 进一步实现加速发展。②中高端人才访寻：招聘需求回暖，21H1 公司中高端猎头业务实现营收3.20 亿元/+33.61%，占比10.1%，扣除英国业务后同比增长32%。③RPO：公司RPO 业务实现营收0.68 亿元/+28.9%，占比为2.2%，扣除英国业务后同比增长28%。④技术服务：公司21H1 技术服务业务实现营收0.09 亿元/+435.3%，占比0.3%；公司技术服务业务主要包括大健康&零售垂直招聘平台、HR SaaS 平台（主要为才到云）、禾蛙以及区域人才大脑平台，目前技术服务产品处于早期阶段，虽业务占比较小，但业务增长迅速，有望持续增厚业绩。

    　　2）分地区来看，21H1 公司大陆地区业务实现营收25.09 亿元/+109.30%，占比79.5%，大陆地区营收高增长主要来源于大陆地区灵活用工业务高增速驱动。大陆地区外业务实现营收6.47 亿元/+15.03%，同比19H1+3.4%实现正增长，英国Investigo 公司营收预计已经恢复至疫情前水平。

    　　灵活用工聚焦高端专业岗位持续享受产业升级红利，内部信息化系统升级赋能三大主业发展，筑牢招聘核心竞争优势。1）截至2021H1，公司在册管理外包员工人数为2.85 万人，相比2020 年底增加8200+人。公司灵活用工岗位增量中，仍以IT 研发、医药研发、工业研发、生产流水线专业技术以及管理等相对高端岗位驱动为主，预计该行业领域龙头与公司的合作持续加密，有望持续享受未来产业升级红利。2）公司核心竞争优势持续巩固，公司不断强化前店后厂&千人千岗等运营模式，同时推进内部数字化转型，改进信息化系统CTS 技术升级，赋能于三大主业发展，公司核心竞争力招聘能力不断强化，客户和候选人的获取、简历智能筛选、精准人岗匹配、在线面试、系统形成及发送候选人报告等各个环节不断提效，招聘能力+交付速度进一步提升，更能满足IT 研发医药等行业领域客户需求，核心竞争力不断夯实。

    　　灵活用工业务占比提升整体毛利率10.58%/-2.8pct；精细化运营+垂直化管理期间费用率同降2.27pct，运营效率大幅提升；研发驱动技术产品逐渐放量，提质增效成果显著。1）毛利率：公司21H1 综合毛利率10.58%，同比20H1 下降2.80pct，主要为灵活用工业务占比提高所致。分拆来看，21H1 灵活用工业务毛利率7.38%/-1.57pct，灵活用工业务毛利率微降主要系20 年同期社保减免导致去年基数较高，同时公司加速扩张计划下提前储备业务人员使得成本有所增加所致；中高端猎头及RPO 业务毛利率分别为38.19%与40.24%，较上年同期分别增长1.79pct 与6.91pct；技术服务毛利率为37.85%/+40.22pct。2）运营端：在后厂（数据+技术+服务中台）支持下，公司21H1 运营效率大幅提升，同时公司期间费率显著下降，　　公司21H1 期间费用率为5.59%/-2.12pct，其中公司加大市场拓展及渠道开发，同时精细化运营+加强费用管控，销售费用率2.12%/-0.36pct 同比有所下降；管理费率2.76/-2.05pct，主要系公司始终以区域垂直化管理，坚持“前店后厂”+“千人千岗”运营模式，管理效率显著提升；财务费用率0.17/+0.14pct。3）技术及信息化费用投入：21H1 公司技术及信息化费用投入共计3492 万元/+22%，公司技术赋能主业发展，同时加持生态布局，四大技术平台产品有望增厚业绩。4）净利率：

    　　公司21H1 净利率为3.78%/-1.11pct。

    　　坚持技术赋能打造技术+平台+服务全生态系统，线上技术服务产品有望逐步放量打造第二增长曲线。公司始终坚持技术赋能战略，加速内部信息化建设的同时，推出垂直招聘平台+才到云SaaS 平台+产业互联平台+人才大脑平台四大线上产品。21H1，公司技术服务产品共触达客户5 万余家，付费客户1280 余家。其中，垂直招聘平台医脉同道以及零售同道注册用户近8000 家，付费客户600 余家，才到云SaaS 平台服务企业、事业单位超过900 家，禾蛙+即派盒子共入驻猎企及其他人力资源伙伴5100 家，平台顾问入驻3.84 万人、协同服务客户8000 家。

    　　线上产品逐步放量，中长期有望成为公司第二增长曲线。

    　　投资建议：灵活用工行业处于大发展时期，后续仍有5-8 年红利释放期，公司凭借前端招聘优势+人才库支持成长空间可期。叠加公司中长期战略清晰，布局“技术+服务+平台”全产业链业务生态模式，护城河深厚。预计公司2021-2023 年的营收分别为58/80/105 亿元， 对应增速为48%/38%/31% ， 归母净利润为2.46/3.16/4.01 亿元，对应增速分别为32%/28%/27%，当前股价对应PE 分别为44X、34X、27X，继续看好公司未来发展潜力。

    　　风险提示：新冠疫情反复，宏观经济恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧，线上平台产品研发进度不及预期，测算结果不及预期。