公司发布2021 年中报：①2021H1：实现营收31.57 亿元/+79.19%，两年CAGR 为37.30%；归母净利润1.03 亿元/+39.59%，处于此前业绩预告的中位数水平，两年CAGR 为26.48%；扣非归母净利润为0.86 亿元/+58.65%，同比2019 年增涨285.85%。

    　　考虑到公司非经常性损益主要为政府补助，每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩，因此我们认为具备一定可续性，利润口径可更多参考归母净利润为主。②2021Q2：实现营收17.05 亿元/+103.22%，同比2019 年增涨95.53%，归母净利润0.64 亿元/+33.33%，同比2019 年增涨64.10%；扣非归母净利0.52 亿元/+26.83%，同比2019 年增涨62.50%。③经营现金流净额：2021H1 实现-2.66 亿元/-580.73%，较2019 年-0.76 亿元大幅下降，主要系业务高速增长导致应收账款增加，以及个别大客户梳理客户内部流程导致客户收款放缓所致。④营运能力：2021H1 应收账款周转天数63.21 天，相比2019H1 的77.41 天大幅有下降，主要系业务增长致使应收账款增加。⑤分红：每10 股派发0.95 元（含税），共计派发1870.4 万元（含税）现金红利。

    　　民企及事业单位客户持续开拓，国际化布局持续推进。①在营收方面： 2021H1中国大陆收入同增109.30%，毛利率10.40%/ -5.06pct，主要系灵活用工占比提升；港澳台及海外业务营收6.47 亿元/+15.03%，毛利率11.29%/+2.33%，主要系海外经济逐渐恢复以及公司增设海外分支，上半年在美国增设分支公司负责美国灵活用工业务。②在客户方面：公司在民企、国企及事业单位的新开拓客户持续增多，具备较好的黏性及较强的政府和事业单位项目承揽实力。2021H1 期间公司的民企客户占比提升至49.7%，相比2020 年末增多2.4pct；国企客户占比增至14.5%/+1.8pct；外企客户占比35.9%/-4.1pct。

    　　招聘市场需求回暖，IT、医药研发等岗位灵活用工保持高增。经济持续恢复，公司坚持以区域垂直化管理，强化“前店后厂”与“千人千岗”的运营模式，提高公司运营管理效率，各项业务稳定增长。1）灵活用工：2021H1 收入25.18 亿元/+80.5%，扣除英国灵活用工业务同增117%，毛利率7.36%/-1.57pct，较19H1 下降0.61pct，2020H1 因部分社保减免导致毛利率较高，因此与19 年同期可比性更强；2021H1 末的灵活用工外包员工增至28500 人，较2019H1 末CAGR 37.16%，其中IT、医药研发、工业研发、生产流水线专业技术与管理岗人数增长明显。2）中高端人才访寻：

    　　2021H1 收入3.20 亿元/+33.61%，扣除英国业务同增32%，毛利率38.19%/+1.78%，主要系市场回暖招聘需求激增，线下主营服务业务全面得到释放所致；3）RPO：

    　　2021H1 营收0.68 亿元/+28.90%，扣除英国业务同增28%，毛利率40.24%/+6.91pct。

    　　灵活用工占比提升使得毛利率小幅微降，增加研发投入助力平台数字化信息化升级。1）2021H1：整体毛利率为10.58%/-0.28pct，主要系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率5.60%/-2.11pct，其中，销售费率2.12% / -0.36pct，主要系公司精益化运营，费用管控加强所致；管理费率2.76% /-2.05 pc；财务费率0.17%/+0.15 pct，主要系贷款利息所致；研发费用率0.54%/+0.15 pct，主要系公司持续开展垂直招聘平台、人才大脑平台、SaaS 云平台、CTS 系统等平台升级研发所致。整体净利率3.78%/-1.11pct。2）2021Q2：整体毛利率11.57% /-4.65 pct，销售费率2.34% /+0.03 pct，管理费率2.75% /-2.66 pct，研发费率0.67% /+0.26 pct，财务费率0.23% /0.08 pct；整体净利率4.27% /-2.21 pct。

    　　技术赋能持续加速内部信息化体系建设，同时加大信息化平台建设推动生态战略布局。上半年技术及信息化费用投入3492 万元/+22%，后续依托定增资金继续加大技术投入，不断加持生态布局。1)垂直招聘平台：截止2021H1 末，“医脉同道”“零售同道”两个垂直细分平台已注册企业用户近8000 家，付费客户600 余家。其中“医脉同道”聚合180 万大健康私域流量池用户和1,000 余个行业垂直社群，与众多大健康行业社交自媒体渠道进行联盟，与全国26 省近200 所医药专业院校深度合作，助力大健康行业人才与岗位的高效匹配。2）科锐才到云SaaS 平台企业服务：上半年服务企业、事业单位超过900 余家。针对企业用户提供垂直平台+HR SaaS 一体解决方案，助力客户企业数字化转型实现降本增效。针对政府及事业单位、国有企业招考需求，通过“招考一体化”HRSaaS 解决方案技术助力区域人力资源数字化升级。

    　　3）人力资源产业互联互通与协同共享：加速升级磨合“禾蛙”、积极推广“即派盒子”两大产业互联平台，截至2021H1 末两大平台共入驻猎企及其他人力资源伙伴5,100 余家，平台顾问入驻38,400 余人、协同服务客户8,000 余家。广泛聚合生态合作伙伴，共生、共赢，通过输出技术、流程与管理经验赋能平台伙伴，提升人力资源市场整体招聘与服务能力。

    　　科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好灵活用工业务中长期成长潜力，技术赋能提效助力长期发展。①疫后企业对灵活用工的认识和接受度提升，且受益国内灵活用工渗透率低，中长期行业发展空间仍广，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。

    　　②公司在“一体两翼”战略指引下，坚持加大技术研发投入，新技术类产品的开发有助于拓展中小长尾客户、为公司积累B 端企业、C 端候选人数据；持续加大对垂直细分的招聘平台、人力资源产业互联网平台、区域人才大脑平台及人力资源管理SaaS 产品的投入，进一步完善“技术+服务+平台”的全产业链业务生态模式。全方位推动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包、咨询、 培训等线下服务扩张及各类平台、SaaS 产品业务同向稳健发展，打造人力资源产业互联生态，同样有望加速业绩成长。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业成长空间大，同时经济复苏带动猎头业务及BPO 业务稳步增长，内部信息化建设降本提效，预计公司2021-23 年归母净利润为2.41 亿元/3.21 亿元/3.99 亿元，增速为29.6%/33.1%/24.4%，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价77.50 元。

    　　风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

    　　(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E