20 年收入业绩增长良好，盈利能力有所提升。科锐国际20 年实现收入39.32 亿元，同比增长9.7%；剔除非经常性损益和员工股权激励后归母净利润同比增长26.1%。剔除Investigo、股权激励和非经常性损益后全年业绩同比增长37.5%。Q4 扣非后经调整净利润同比增长46.2%，较Q3 环比明显提速。疫情影响下收入和业绩均逆势取得良好增长。预计Q1 扣非后经调整净利润同比增长96%~125%。盈利能力方面：灵活用工业务营收占比提升导致综合毛利率有所下降，归母净利率和扣非后经调整净利率同比分别提升0.49pct 和0.56pct。

    　　灵活用工延续高景气，猎头/RPO 有望逐步复苏。20 年公司灵活用工/猎头/RPO 分别实现收入31.1 亿元、4.6 亿元和1.1 亿元，同比分别+12.5%/-11.7%/-26.0%。灵活用工：公司抓住灵活用工发展契机，20年公司共管理外派员工20225 人，同比增长38.5%。内地灵活用工20年收入同口径增长40%，延续高增长；灵活用工毛利率为9.19%，同比提升0.6%。H2 灵活用工业务收入同比增长15.5%较上半年（9.1%）有所提速。猎头和RPO：受疫情冲击较大，预计21 年有望逐步改善。

    　　公司加强成本控制，猎头业务毛利率同比提升0.34pct。

    　　加强地域深耕，数字化赋能拓展服务生态。公司继续坚持前店后厂、重度垂直的模式，截止20 年末共有收费客户5300 余家，并继续加强To G 业务生态布局，推动区域伙伴合作。数字化赋能方面：持续加强数字化建设赋能内部运营和外部客户。20 年基本完成“科锐才到云”

    　　的整合，实现了多个模块一体化的HR SaaS 解决方案，加强对长尾客户的覆盖。并持续推进人力资源生态平台搭建。预计公司21-23 年EPS分别为1.35 元/股、1.71 元/股和2.09 元/股。维持公司合理价值66.39元/股的观点不变，对应21 年49 倍PE 估值，维持“增持”评级。

    　　风险提示。宏观经济、疫情影响用工需求；客户流失风险。