投资要点

    事件：公司发布20 年度公告：2020 年公司实现营业收入39.20 亿元/同比+9.65%，归母净利润1.86 亿元/同比+22.38%，扣非后归母净利润1.49 亿元/同比+12.59%。20Q4 公司实现营业收入11.94 亿元/同比+23.07%，归母净利润5,253.22 万元/同比+40.72%，扣非后归母净利润4,108.73/同比+33.49%。此前，公司曾发布21Q1 业绩预告，预计一季度将实现归母净利润3,688.39-4,215.30 万元/同比20 年增长40%-60%，扣非后归母净利润2709.13-3109.97万元/同比20 年增长96%-125%。

    点评：危机事件下彰显韧性，周期底部凸显龙头价值。新冠疫情造成全球经济形势整体较为严峻，但同时新用工模式下人力资源服务行业迎来发展契机。不考虑社保减免影响，20年中国大陆地区收入增长约29%。以净收入计算，公司调整后毛利率同比增2.93pct，推测同样源于社保减免；调整后净利率同比增3.03%，主要系持续推行区域垂直，精益化运营费用管控。随复工复产进度加快，企业用人需求进一步释放，公司Q4 业绩较前三季度显著提升，营收同比增速达23.07%，剔除股权激励成本的扣非后归母净利润同比增速达49.76%。

    坚持大客户驱动战略，灵活用工维持高增长。20 年公司大客户占比超50%，分业务来看，灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包分别实现收入27.65 亿元/4.61 亿元/1.50 亿元，受上半年各行业招聘需求收窄影响，猎头和RPO 业务均同比下降，编制内招聘放缓释放外包需求，灵活用工增幅达双位数。分地区来看，境内延续优异表现。

    一体两翼核心战略指引，积极推动数字化转型。公司持续加码数字化建设：1）Saas 产品，以“才到云”为主体进行一体化系统开发，20 年累计服务客户159 家，管理企业员工20 万人；2）禾蛙平台，撮合B 端企业用工和C 端求职者的人力资源服务商，20 年聚合猎企194家，入驻顾问830 余人，协同服务客户781 家，提供岗位5,969 个。

    国内经济复苏态势延续，企业用工需求维持增长，Q1 业绩增速略超预期。我们推测公司数字化建设将积极赋能内部效率提升，人效和复用率指标或同步改善，带动公司灵活用工业务加速增长。此外，春节后为员工流动期，猎头和RPO 业务预计表现亮眼，增速有望达30%以上。Investigo 业务受海外疫情拖累，恢复仍需时间。

    盈利预测及投资建议：全球疫情背景下公司业绩亮眼，Q3 以来增速加快，灵活用工收入占比提升，其渗透率加速提升以及科技投入带来经营效率改善的逻辑正在兑现。公司将通过技术手段及智能化管理发展线上业务，2-3 年后有望迅速放量。灵活用工预计维持高景气度，科技赋能有望增厚业绩，因此上调盈利预测，预计21-23 年 EPS 分别为 1.40/1.81/2.23 元，4 月22 日收盘价对应 PE 分别为40/31/25 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行、资源整合不及预期、海外疫情影响、公司治理风险