公司发布2020 年报：1）2020 年：实现营收39.32 亿元/+9.65%（若还原疫情期间因社保减免对收入的影响，2020 中国大陆业务收入同比增长约29%）；归母净利润1.86 亿元/+22.38%，与此前业绩快报披露的基本一致；扣非归母净利润1.49 亿元/+12.60%，扣除员工持股成本及非经常性损益后归母净利润1.68 亿元/+ 26.11%。扣减2020 年Investigo 的并表影响，公司实现内生营收29.0 亿元/YoY+23.4%，归母净利润1.76 亿元/ YoY +31.58%； Investigo 的2020 年合并口径净利润1843 万元，并表净利润967.7 万元；2）2020Q4：实现营收11.94 亿元/+23.07%，归母净利润0.53 亿元/+40.73%，环比20Q3 增速+18.73%进一步提速；扣非归母净利润0.41 亿元/+33.49%。3）经营现金流净额：2020 实现2.0 亿元/+63.02%，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端” 管理，加大收款力度所致。

    　　中国大陆灵活用工2020 年收入同口径增加40%，中高端大客户资源优势明显。公司2020 年中国大陆收入28.38 亿元/+23.59%，毛利率15.18%/-1.53pct。在客户方面，公司的中高端大客户资源优势明显，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年，2020 年前50 集团大客户收入超公司整体营业收入的50%；各区域市场业绩增幅明显，尤其粤港澳大湾区业绩增长明显，收入占比达中国大陆业务收入的24%。1）分性质来看：民企客户占比提升至47.30%/+3.3pct，国企客户占比增至12.70%/+1.7pct，外企客户占比40%/-5pct。CR5 客户2020 年合计实现营收11.01 亿元/+35.42%，占比提升至28.0%/+5.3pct，头部核心客户营收增长显著。2）灵活用工业务：2020 年整体收入31.12 亿元/+12.53%，营收占比达到79.15%/+2.02pct，整体毛利率9.19%/+0.60%。其中中国大陆地区的灵活用工业务同口径增长40%（若还原疫情期间社保减免对收入确认的影响）。截止2020 年末，公司在册管理外包员工20225 人，相比19 年末14600 人增加38.5%。3）中高端人才访寻：2020 整体收入4.61亿元/-11.67%，毛利率36.42%/+0.34%。4）RPO业务：2020 整体营收1.11 亿元/-26.05%，毛利率44.58%/-1.29%。

    　　受灵活用工业务扩张影响2020 年整体毛利率略有下降，期间费率受人效提升推动继续降低。1）2020 年：毛利率为13.57%/-0.74pct，系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。整体期间费用率7.36%/-0.51pct，销售费用率2.53%/-0.64pct，系疫情影响，同时公司加大精益化运营费用管控所致。管理费用率4.56%/+0.05pct，系限制性股票成本所致，扣减限制性股票成本（2503.05 万元）后管理费用比去年同期降低4.59%。研发费用率0.32%/-0.02pct，财务费用率-0.28%/-0.06pct，系汇兑损益所致。

    　　整体净利率5.28%/+0.29pct。2）20200Q4：毛利率12.46%/-1.75pct，整体期间费用率7.07%/-1.87pct，销售费用率2.72%/-0.89pct,管理费用率4.31%/-0.9pct，研发费用率0.32%/-0.02pct，财务费用率-0.28%/-0.06pct，整体净利率4.75%/+0.7pct。

    　　核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好灵活用工业务中长期成长潜力，技术赋能提效助力长期发展。①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②公司在“一体两翼”战略指引下，坚持加大技术研发投入，新技术类产品的开发有助于拓展中小长尾客户、为公司积累B 端企业、C 端候选人数据；通过合作伙伴平台聚集各类优质人力资源企业，技术赋能合作伙伴与B 端企业。通过新技术产品+服务+平台的模式有望持续满足市场服务需求，打造人力资源产业互联生态，同样有望加速业绩成长。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升；技术投入持续加大，通过不断加强服务中台、技术中台、数据中台建设，提高效率的同时有望为公司带来新的业绩增长点。2021 年公司将继续大力推动“禾蛙”和“区域人才大脑”产业互联网平台产品，与外部行业内伙伴在产品与客户资源方面进行合作互助，也有助于提升中长尾客户收入。预计公司2021-23 年归母净利润为2.28 亿元/3.10 亿元/3.79 亿元，增速+22.6%/+35.8%/+22.2%，对应12 个月目标价为68.1 元。

    　　风险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧，人力成本上升，宏观经济波动等。