事件：公司公告2017 年中期业绩，业绩下降区间为5%-15%，主要系：1，较去年同期而言原材料成本上升，产品价格下降，毛利率下滑；2，海外销售增加，运费增加；3，公司持有较大金额美元资产出现汇兑损失。

    所在行业尚在高速发展期，立足成为创新型面料的全球供应商。

    公司产品下游主要是卫生巾和纸尿裤，其中纸尿裤相关的打孔无纺布等收入占比超过70%，卫生巾目前行业渗透率为100%，纸尿裤仅为50%，叠加二胎利好以及行业投资加大，纸尿裤未来几年都是高速发展期。公司研发优势明显，在行业内率先提出打孔概念，客户认可度高，盈利能力强（毛利率超过30%，净利率接近15%）、成长性高（12-16 年收入CAGR 24%、净利润CAGR 41%）。虽然目前产能都在国内，但随着下游客户认可度提高以及纸尿裤运输单位成本高、运输半径有限的特点，公司未来会根据客户需求进行全球化布局，逐步进入埃及、印度、墨西哥、巴西等市场（公司未来订单量存在持续超预期的可能）。中报业绩下滑只是暂时性因素，且去年同期基数相对较高，随着下半年销售旺季到来，我们认为公司业绩有望逐渐恢复正增长。

    核心优势：持续领先竞争对手的研发能力以及定制化开发能力

    公司所处的行业特征是：下游客户都是全球大型日用品企业，话语权大，而终端产的消费特征是：由于具有快消属性，价格并非主要驱动因素（产品结构细分化另当别论），销量的大幅增长才是，因而对上游供应商的要求便是在成本严格控制的条件下，谁的技术研发实力越高，持续创新能力越强，就越可能获得大企业青睐，延江便是这样。虽然目前行业做打孔热风无纺布的企业越来越多，但更关键的是后加工工艺、生产效率、成本以及产品稳定性等综合因素。另外公司80%产品都是定制开发，和客户一起研发（研发费用率约5%），产品不会重复，至少消费者认为是不一样的东西。公司反应速度快，处于行业领先地位，可以在1-2 个月内根据客户概念给样品，也可以在短时间内商业化。客户目前反馈是公司给的选择太多，不知道选哪个（专注研发、满足多样化需求）。

    成为国际知名纸尿裤供应商，产能瓶颈逐步解决

    经过多年努力，公司目前已成为美国两大纸尿裤龙头企业的供应商（认证条件严格且周期长），产能扩建都随着客户订单需求的增多而配，而国外建厂都会有保量要求，所以产能利用率低于预期无需担忧。从募投产能进度来看，18年中可投产、19 年可完全达产。

    维持“买入”评级，3-6 个月目标价40 元。

    调整公司17-19 年核心EPS 至0.99、1.33、1.85 元，对应PE 37、27、20 倍。调整原因主要系随着订单量的提升以及16 年新品的逐渐成熟，在产品定价方面会有所让步，因此毛利率总体趋势向下，但销量的快速释放以及公司在成本挖潜上仍有较大空间，我们认为公司净利率未来几年仍将保持稳定态势。给予18 年30 倍PE，3-6 个月目标价40 元。

    风险提示：公司订单增长低于预期。