公司发布25 年三季报，25Q1-3，营业收入2.58 亿元（-19.73%），归母净利润0.06 亿元（-76.33%），扣非净利润0.01 亿元（-90.45%）。单25Q3，营业收入0.99 亿元（-6.36%），归母净利润0.03 亿元（-83.02%），扣非净利润0.03 亿元（-71.25%）。

    　　评论：

    　　逐步走出集采影响，25Q3 收入降幅显著收窄。25Q1-3，公司营收同比-19.73%，主要系公司自产试剂收入受到行业区域联盟采购、市场环境等多重因素影响，单25Q3，公司营收同比-6.36%，相较上半年的-26.25%显著改善，主要原因在于：1）集采对公司收入的冲击正在边际减弱，目前公司主要的试剂收入来源——肿瘤标志物检测产品和HPV 检测产品都已开展集采，25Q3 这两类产品收入降幅环比皆有收窄趋势，预计集采所带来的影响将会在25 年内逐步消除；2）新产品/非集采产品布局在逐步贡献增量，比如自身免疫、代谢、激素、肺癌甲基化产品的增长，也包括通过外延式发展带来的病理、真菌检测带来的收入贡献。

    　　业务外延加速推进。25H1 公司完成对控股子公司河北透景的整合工作，快速进入到侵袭性真菌病检测领域，填补了原有产品的空白， 后续公司将进一步助力河北透景加速真菌微生物检测产品研发、 注册报批、 临床推广工作的落地。25 年8 月公司公告称拟推进并购康录生物，截至9 月29 日，25 年相关股份转让交割已全部完成，康录生物是病理诊断细分领域的龙头企业，产品主要包括FISH 和PCR 两大类，本次并购有助于公司开拓分子病理细分技术领域，形成“流式荧光+PCR+FISH”多维技术布局。25 年10 月公司公告称拟认购惠和生物新增注册资本，惠和生物主营业务为新型肿瘤免疫和自身免疫病治疗药物的开发，公司在自免疾病诊断赛道已形成清晰的产品矩阵与技术壁垒，本次战略投资有助于公司推进自免疾病领域“诊断-治疗-监测”全链条布局。

    　　高比例研发投入下研发成果逐步兑现。25Q1-3，公司研发费用率为15.52%，单25Q3，公司研发费用率为17.16%，公司持续保持高强度研发投入，研发成果逐步兑现，为后续增长积蓄动能。25Q1-3，公司多款试剂取得医疗器械注册证书，涵盖自身免疫、凝血等领域，并且完成了对公司原有“人乳头瘤病毒核酸检测与16/18/52/58/33 分型试剂盒（荧光PCR 法）”产品注册证相关事项的变更，变更后新增宫颈癌初筛、联合筛查及ASC-US 分流三大预期用途，能够更好地匹配终端用户对于不同检测场景的需求。

    　　投资建议：综合考虑公司三季报业绩、集采节奏和肿瘤检测需求情况，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为0.09、0.41、0.54 亿元（25-27 年原预测值为0.09、0.13、0.17 亿元），对应PE 分别为354、75、58 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值41 亿元，对应目标价约25 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、集采降价影响超预期；2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期；3、并购标的整合不及预期。