投资要点
开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，拉动整体收入增长；随着内镜&高端产品收入占比提升，毛利率与净利率均有望进一步提升，步入盈利上行周期。
开立医疗：内镜收入占比提升，步入盈利周期超声技术团队起家，内镜十载深耕步入收获期，内镜收入高增长。公司创始人均有多年汕头超声工作经验，2002 年共同创办开立医疗，自公司成立以来，在超声领域新品迭出，为国内超声龙头企业之一（2019 年公司在国内超声市占率12%，排名第三）；2012 年公司开始布局电子内窥镜领域，2016 年推出HD-500 内镜系统，2018 年HD-550 高端内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550 结合），产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐年提升（由2017 年的7%提升至2022 年的35%），尤其随着HD-550 产品完善与市场认可度提升，2021 年公司内窥镜收入进入加速期，2021-2022 年公司内镜收入分别同比增长39%、43%，远高于公司整体收入增速，形成强成长拉动。
进入盈利能力提升周期。①内窥镜与高端产品收入占比提升，毛利率有上行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优，毛利率相对较高，2021-2022 年公司高端内镜快速放量，内镜板块毛利率提升叠加内镜板块收入占比提升，拉动公司整体毛利率提升。我们认为，随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升，公司整体毛利率或仍有上行趋势；②规模效应下，期间费用率下降，净利率持续提升。2021-2022 年，规模效应下公司期间费用率持续下降，我们认为，随着公司收入增长，规模效应下期间费用率有望进一步下降，净利率有望持续提升。
成长性：超声稳增长、内镜快速增长驱动公司2022-2025 年收入CAGR23%超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长，2022-2025 年收入CAGR11%。①海外中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升，海外中高端市场逐步打开，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60 和Elite 系列公司逐步突破海外中高端市场，2023 年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品S90 Exp 于2022 年12 月取得CE 认证、2023 年2 月取得FDA认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约10%），开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下，国内收入仍有望维持稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计2022-2025 年公司超声板块收入CAGR11%。
消化内镜： 国产替代加速， 产品&渠道持续高端化，2022-2025 年收入CAGR41%。我们认为，公司内镜产品的收入核心驱动为：产品力提升&高端渠道拓展，国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据（2018 年日本三家内镜龙头国内市占率95%，2021 年85%），正处国产化率快速提升期，2018 年开立医疗HD-550 内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550 结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021 年公司消化内镜国内市占率9.1%，超越日本三大内镜龙头之一的宾得，排名第三，并且仍有持续快速提升趋势。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望快速增长，形成收入强拉动，我们预计有望拉动公司2022-2025 年内窥镜收入CAGR41%。
盈利能力：高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升
如上文对公司发展阶段的分析，我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。高端产品收入占比提升，毛利率或有提升趋势。从产品结构看，毛利率较高的内窥镜收入占比有望持续提升；且内窥镜板块HD-550/580 等毛利率较高的高端产品占比仍有提升趋势，拉动公司整体毛利率有望由2022 年的66.9%提升至2025 年的68.6%。规模效应下费用下降，净利率提升趋势鲜明。规模效应下，2021 年公司销售/研发/管理费用率均有所下降；2022 年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为，随着公司收入的稳步增长，各项费用率仍有下降趋势，公司净利率提升趋势鲜明，对应2022-2025 年净利率由21%提升至25%，进入盈利能力提升周期。
盈利预测与估值
我们预计，公司2023-2025 年收入分别为21.2/26.2/32.7 亿元，分别同比增长20.5%、23.6%、24.5%；归母净利润分别为4.81/6.24/8.15 亿元，分别同比增长30.2%、29.7%、30.6%，对应EPS 分别为1.12/1.45/1.89 元，参考可比公司估值，给出2024 年45 倍PE，对应26%空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。