核心观点

    　　公司2022 年业绩符合预期，规模效应持续释放，利润端保持快速增长。短期来看，公司超声业务有望保持稳健增长，内镜板块的镜体种类持续丰富，有望加快三级医院的进院进度；中长期来看，公司高端产品陆续获批上市，产品性能进一步提升，有望引领软镜领域的国产替代进程。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报

    　　2023 年4 月11 日，开立医疗发布2022 年年度报告。公司2022 年实现营收17.63 亿元（+22.02%），归母净利润3.70 亿元（+49.57%），扣非归母净利润3.42 亿元（+103.81%）。EPS 为0.86 元/股。

    　　简评

    　　业绩符合预期，超声稳健增长，内镜快速放量

    　　公司2022 年实现营收17.63 亿元（+22.02%），归母净利润3.70 亿元（+49.57%），扣非归母净利润3.42 亿元（+103.81%）。

    　　其中Q4 单季度营收5.11 亿元（+1.37%），单季度归母净利润1.24亿元（+15.32%），单季度扣非归母净利润1.17 亿元（+135.77%）。

    　　业绩符合预期，归母净利润及扣非归母净利润均接近此前业绩预告区间中位数。利润端增速较快，我们预计主要由于规模效应持续体现，期间费用增速低于收入增速所致。

    　　分产品线来看，超声板块实现收入10.80 亿元（+14.2%），保持平稳增长；内窥镜板块实现收入6.12 亿元（+42.8%），其中内镜设备收入增速超过50%，受益于HD-550 在三级医院的持续装机，及新镜体的获批，内镜板块保持快速增长。

    　　分地区来看，国内业务收入9.68 亿元（+24.28%），海外业务收入7.94 亿元（+19.36%）。国内业务预计受益于内镜产品在三级医院的持续装机放量，以及医疗新基建、鼓励国产设备等政策利好。海外业务疫情后回归正常增长态势。

    　　研发投入进入收获期，新一代彩超平台在国内外拿证，内镜镜体种类不断丰富2022 年公司研发投入3.29 亿元，占营业收入比例为18.66%。截至2022 年末，公司及子公司共拥有768 件境内外已授权专利，相比上年同期增长24.47%。

    　　超声领域，公司全新一代超高端彩超平台S90 Exp 系列（含P80 系列和S80 系列）于2022 年12 月-2023年2 月先后获CE（MDR）、NMPA 及FDA 注册证；2022 年12 月，公司自主研发的血管内超声（IVUS）诊断设备V10 及其全资子公司上海爱声自主研发的一次性使用血管内超声诊断导管TJ001 获得NMPA 批准，标志着公司进入到冠脉疾病诊断治疗的全新领域。

    　　内镜领域，2022 年公司在软镜领域推出超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T 等产品，公司的软镜镜体种类不断丰富，进一步缩小了与进口品牌的差距。硬镜领域公司研发注册了4K 荧光腔镜系统，进一步增强在微创外科领域的产品实力。

    　　财务数据基本正常，规模效应下费用率控制较好2022 年公司销售毛利率66.87%（-0.51pp），其中超声毛利率65.67%（-1.06pp），内镜毛利率69.57%（+0.89pp），毛利率变化预计主要由于产品结构调整所致。销售费用率24.01%（-1.36pp），管理费用率5.56%（-0.73pp），预计主要由于规模效应持续释放，费用增速低于收入增速；财务费用率-1.70%（-2.33pp），主要系汇兑收益增加所致；研发费用率18.66%（+0.45pp），研发投入力度进一步加大。经营活动产生的现金流量净额为4.73 亿元，同比增长56.20%，经营性现金流与收入利润同步增长，经营活动现金流入增速高于流出增速。应收账款周转天数41.57 天，同比减少15.07 天，公司近年来加强对应收账款的管理，回款效率持续提升。存货周转天数294.31 天，同比增加7.34 天，预计由于在上游供应相对紧张的背景下，公司优先保障供应，存货储备有所增加。

    　　短期内镜板块有望维持高增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升短期来看，超声业务有望保持稳健增长，内镜板块的镜体种类持续丰富，有望加快三级医院的进院进度，在规模效应下利润端有望保持快速增长；中长期来看，公司高端产品陆续获批上市，产品性能进一步提升，有望引领软镜领域的国产替代进程。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.00、6.60、8.74 亿元，同比增速分别为35.2%、31.9%、32.5%。以2023 年4 月11 日收盘价（56.06 元）计算，2023-2025 年PE 分别为48、36、27 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；2）海外市场风险：海外经济形势变化可能导致需求承压，可能影响海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；4）产品推广进度不及预期风险：公司今年以来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对公司业绩带来不利影响。