天然优势驱动行业高速发展。我们遍历医疗器械发展史和现状发现,中国器械行业受到政策支持和技术升级双重驱动,我们认为,得益于中国的工程师红利及政策支持的器械企业,若做好技术创新及政策避险,将有较大发展前景。我们认为,超声与内镜等中小型医疗设备产品间差距较大、天然集采免疫,同时我们认为,超声及内镜国内需求处于爆发前期,我们判断随着消费升级和研发突破,下游应用空间将进一步打开。

    成立于2002 年,专注技术,是国内较为领先的超声和内镜生产厂家。开立医疗产品涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和体外诊断等多个领域。 开立是国内少数推出高端彩超的厂家之一,并代表了目前国产内镜的领先水平。公司推出的高端彩超S60 系列、高清内镜HD-550 系列近年三级医院装机量不断增长。公司2021 年营业总收入14.45 亿元,其中彩超收入9.46 亿元(+20.61%);内窥镜收入4.28 亿元(+39.03%)。

    国内外超声产品不存在显著技术代差,CMOS 技术有望助力国内厂商弯道超车。据祥生医疗招股说明书,目前超声基础技术未有革命性突破和升级,为我国企业的技术赶超提供了良好的机遇。相对于 CCD 成像技术,CMOS 灵敏度更高,在相同尺寸的靶面下可实现更高的分辨率,是内窥镜摄像系统发展的趋势。我们认为,国产内镜制造商有望通过CMOS 绕过CCD 图像传感技术专利,从而弯道超车。

    研发实力突出、产品布局完善,开立医疗先发优势明显。我们认为,医疗器械的销售需要厂商持续耕耘学术氛围、积累口碑、市场影响力和医生使用习惯,公司深耕超声与内镜20 年,培养了一批忠诚的医生群体。公司超声与内窥镜产品覆盖低中高端,血管内超声、超声内镜填补了国内空白。我们认为,公司完善的产品布局具有集群优势和销售协同效应,未来有望建立诊疗的一站式服务平台。

    海外打开突破,开立医疗比较优势明显。公司近年海外营收占比约50%,2022 年4 月HD-550 获 FDA 批准,高端软镜打入美国市场。公司在全球超130 个国家拥有超200 家经销商。我们认为,海外市场空间广阔、政府及医院议价能力相对较弱,海外市场开拓较成熟,为公司未来持续高增长提供坚实支持。

    盈利预测。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为2.90、3.81、4.84亿元,EPS 分别为0.68、0.89、1.13 元/股,基于公司是超声及内镜领域的内资第一梯队公司,我们给予公司2022 年45-50 倍PE,合理价值区间30.41- 33.79 元/股,给予“优于大市”评级。

    风险提示。研发进度风险,海外销售风险,市场竞争风险,政策风险等。