百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航。开立医疗二十载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，公司今时今日的品牌影响力毋庸置疑。过往三年，公司持续走出阵痛期，随着军队医院采购恢复、营销渠道改革成效释放、子公司商誉减持风险出清及疫情逐步缓解，公司营收及业绩加速进入到拐点向上阶段。战略层面愈发清晰，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，营销渠道由自主销售到转变为适用于新阶段的核心代理导向，从“技术”好学生发展为技术+销售双驱的全能型选手。年均高达20%左右收入投入研发，远远领先于国内同行，百尺竿头持续进步，看好公司高端产品升级+渠道改革精准覆盖的再次扬帆起航。

    不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹。1）出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复。从前期的高性价比产品主导，到以具备国际竞争力的S60、P60、HD-500、HD-550 等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，同时海外持续增设海外子公司及售后分支机构，随着海外产品升级+海外渠道拓展，疫情后海外销售有望快速恢复。2）2022 年1 月起军队医院采购恢复，国内营销改革成效初显。渠道端：核心代理商队伍的数量增加 70%以上，2019 年开始的“经销渠道”营销架构改革成效持续释放。产品端：高端品类市场及品牌推广卓有成效，高端彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升，2019 年S60 在三级医院的销售上升到四成多。3）耗材业务整合趋好，协同效应有望加大。2020 年威尔逊业绩不达承诺再次计提商誉减值2 亿后，减值风险逐步出清，随着公司全面接管，看好内镜设备+镜下耗材的协同销售加速步入正轨。

    自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期。国内软镜市场步入高景气赛道，2019 年市场规模约53.4 亿元，25 年有望达到81.2 亿元。当前国内软镜90%被日本三大巨头垄断，国内供应链完善+国产厂商技术knowhow 突破+渠道逐步深化，国产迎来软镜进口替代高速期。公司2018 年推出的HD-550 竞争力领先，凭借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和聚谱成像(SFI) 技术、多光谱LED 冷光源技术以及良好的镜体操控性，打开院端良好口碑，2020 年HD-550 系列内镜装机大幅提升，销售收入占内镜整体收入的50%以上，以高性价比优势带动内镜收入7 年131%的CAGR 高速增长，近日HD-550 获FDA 认证，海外销售有望加速开启。同时公司持续加码内镜领域研发，重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K 硬镜等高端镜种或新功能，超声+内镜融合创新，多产品矩阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升。产品+销售+学术推广三板斧，我们判断公司内镜业务未来三年有望实现40-50%放量增长。

    国产彩超头部选手，高端平台进化放量可期。近年来随着民营医院整顿、医保控费等原因，国内超声市场发展至低增速阶段。但分层级看，高端产品市场规模最大，预计2025 年约占整体超声市场的59%。低端彩超国产化基本完成，高端 90%市场依然被进口垄断，公司国产超声份额前二，是冲击高端进口替代的头部选手，以60 余种各类探头及核心探头技术夯实竞争壁垒，在单晶探头、波束合成、造影等关键技术都已实现自主突破甚至领先，持续拓展高端彩超成长空间。公司2016 年开始进军高端彩超，推出中高端彩超 S50 系列，获得市场普遍认可，2018 年S50的销售占比已达25%。2018 年底及2019 年初先后推出S60 及P60，院端临床认可度逐步提升，2019 年S60 在三级医院的销售上升到四成多。高端彩超系列成阵，下一个超声平台及血管内超声预计2022 年底国内拿证，叠加国内外快速发力的营销渠道，疫情后P60/S60 等高端彩超有望拉动彩超收入快速拐点向上。

    投资建议与估值：国内外不利因素渐消退，公司超声+内镜领跑技术革新，高端产品矩阵持续提升品牌力，渠道改革新成效赋能产品加速放量。我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.13/2.78/3.75 亿元，同比增长559.4%/30.9%/34.8%，对应PE 分别为56X/43X/32X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：超声业务增长不及预期；内镜销售不及预期；渠道改革不及预期；耗材并购整合不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。