业绩表现：Q2 收入和利润稳健增长

    2022H1：公司实现营业收入8.0 亿元，同比增长27.7%；归母净利润2.9 亿元，同比增长27.8%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比增长22.8%。

    2022Q2：公司实现营业收入4.3 亿元，同比增长22.3%；归母净利润1.3 亿元，同比增长21.1%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比增长19.6%。我们认为公司2022H1 和Q2 的利润增速符合我们的预期。

    成长性分析：产品注册+海外市场开拓加速

    分业务看，公司2022H1 抗生素类药物收入1.7 亿元、同比增长5.7%；抗过敏药物收入1.8 亿元、同比增长32.8%；心脑血管类药物收入1.4 亿元、同比增长18.5%；非甾体抗炎类药物收入1.1 亿元、同比增长46.4%；消化道药物收入1.1亿元、同比增长61.4%。

    产品申报&注册加速：根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63 个，国外生产上市许可79 个；国内外正在审评的产品有70 个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有80 余个”，我们看好公司日渐多元化、国际化的制剂品种梯队，国内外制剂上市有望打开公司中期维度的成长空间。

    海内外市场布局加速：根据公司中报“目前，公司营销网络已经覆盖全国各省、市、自治区1 万5 千多家医疗机构，其中覆盖二级及以上等级医院及专科医院5000 多家以及1 万多家基层医疗机构，拥有经销商和配送商千余家”、“已与美国、德国、英国等20 多个国家和地区的多家经销商签订区域独家销售合同”，我们看好公司在国内外营销网络布局，有助于打开公司制剂国内&出口空间。

    盈利能力分析：毛利率水平同比略有下滑，可转债利息影响财务费用2022H1 毛利率为75.5%，同比下降2.2pct；期间费用率分析显示，2022H1 研发费用率16.6%，同比下降0.9pct；销售费用率12.8%，同比下降0.9pct；管理费用率6.1%，同比下降0.6pct，财务费用率4.8%，同比上升2.8ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告，2022H1 利息费用约3229.6 万元，2021H1 利息费用约1421.5 万元）；以上因素影响下，公司2022H1 净利率同比上升0.02pct。综合考虑公司产品毛利率变动、公司研发投入以及销售渠道建设，我们预计2022-2024 年净利率略有提升，基本维持。

    经营质量分析：建议关注在建工程转固节奏和增长支撑2022H1 公司经营活动现金流流入8.0 亿元，同比增长26.9%，略低于同期收入增速；经营活动现金流出7.3 亿元，同比增长28.4%，导致公司经营活动产生的现金流量净额0.71 亿元，同比上升13.9%，从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1 的95.0%提升至2022H1的97.2%；从现金流量表补充资料看，公司经营性应收项目及应付项目2022H1综合拖累现金流1.9 亿元、存货增加拖累现金流1.2 亿元。

    此外，我们关注到“在建工程”明细中“年产制剂产品15 亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”、“冻干水针、预充针项目”、“合成小试、滴眼剂车间、软膏车间项目”、“欧美标准注射剂生产线扩建项目”等项目累计投入进度相对较快、接近转固标准，我们建议关注公司在产能释放、注册申报有序推进下国内外制剂的增长空间。

    观点：持续看好制剂出口提速+国内制剂市占率提升

    我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，建议关注公司在505b(2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。我们看好新品种、新产能下形成的多元化产品梯队，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间，我们持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。

    盈利预测与估值

    考虑产品注册和放量节奏，我们下调2022-2024 年盈利预测，EPS 分别为1.32、1.71、2.17 元/股（前值2022-2023 分别为1.67、2.25），2022 年8 月30 日收盘价对应2022 年21 倍PE。我们看好公司新车间产能持续释放、ANDA 注册申报能力持续提升，估值性价比明显，维持“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。