报告导读

    　　2021 年三季度公司在研发费用上行的背景下净利润率环比提升，结合公司在关键建设期+品种储备期的产能/产品匹配，我们预期2022 年可能是制剂出口新阶段。

    　　投资要点

    　　财务表现：符合预期，净利润率环比提升

    　　公司发布2021 年三季报，2021 年1-9 月收入同比增长45.3%、归母净利润同比增长36.9%、归母净利润率34.3%（同比去年同期下降2.1pct）。单季度看，2021Q3 收入同比增长35.3%、归母净利润同比增长30.5%、归母净利润率32.1%（环比2021Q2 提高2.4pct）。我们认为，公司2021Q3 业绩表现符合我们的预期。

    　　边际变化：关键建设期+品种储备期

    　　①投资：关键建设期。我们关注到公司2021Q3 单季度资本开支处于历史较高水平，且三季报资产负债表中在建工程同比期初增速大于固定资产，我们推测公司安庆、海南厂区仍处于关键建设期，我们看好产能释放后品种研发-商业化销售正循环，关注海南厂区审计/产能利用率情况，及安庆厂区原料药及辅料产能准备。

    　　②研发：品种储备期。我们关注到公司2021Q3 研发费用率达到18.4%（环比2021Q2 提升1.4pct），资产负债表中存货也显著增加，公告称源于“生产、研发所需备料增多”。我们认为这与中报中公司披露的56 个在研项目进度匹配，研发投入增加是制剂出口品种持续获批的基础，我们看好大品种持续获批后提升制剂出口天花板。

    　　品种销售：集采放量+国际化获批

    　　①国内品种：集采持续放量。根据Wind 医药库数据，2021H1 公司集采中标品种市占率提升明显，如左乙拉西坦注射用浓溶液市占率从2020 年底的0.8%提升至2021H1 的25.6%、注射用比伐芦定提升至3%、左氧氟沙星片提升至1.6%、地氯雷他定片从23.3%提升至66.9%、注射用阿奇霉素从9.1%提升至12.7%。

    　　我们认为，根据Wind 样本医院销售数据，虽然部分集采中标品种总市场销售额有所下降，但公司市占率的快速提升证明了公司在销售端的积累和优势，部分在2021 年集采中标品种还未充分放量，我们建议关注集采中标品种的持续放量趋势。

    　　②海外品种：品种持续获批。根据公司公告，2021 年10 月以来，公司陆续在澳大利亚（注射用伏立康唑）、马来西亚（左乙拉西坦注射用浓溶液）、德国（地氯雷他定干混悬剂）等地获批核心仿制药品种，我们认为多区域市场开拓和多品种深耕同样重要，注射剂国际化需要高标准的合规生产体系，欧美标准共线生产+安庆API 及辅料配套后，可能进一步降低仿制药注射剂的制造成本，优化盈利空间。我们既造影剂等大仿制药品种获批节奏，同时也关注公司制剂国际化下多国家立项、销售、管理战略。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.26、1.67、2.25 元/股，2021 年10 月25 日收盘价对应2021 年37 倍PE、2022 年28 倍PE。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，2022 年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。