报告导读

    　　分析公司的产品布局、产能投放，我们认为公司2022 年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。

    　　投资要点

    　　认知与分歧：2022 年是制剂出口新阶段

    　　市场普遍认知：我们认为，公司国内外制剂双轮驱动、制剂出口随着产能释放而加速，这些因素一定程度上已被市场认知。

    　　①带量采购兑现期：2020 年8 月以来，公司地氯雷他定片等5 个品种陆续中标国家带量采购，其中除了地氯雷他定片和注射用阿奇霉素在集采前有存量销售，其他品种有望贡献纯增量；我们估算，2021-2023 年集采中标品种有望显著贡献业绩弹性。

    　　②制剂出口排头兵：随着海南二车间、三车间审计&投产及浙江普利、安庆厂区建设推进，2021 年起产能制约研发&生产的问题有望逐步缓解，我们认为2021-2022 年是公司制剂出口注册申报、销售上量新阶段。

    　　核心关注&我们的解答：2022 年是公司制剂出口新阶段。

    　　①注射用阿奇霉素集采中标，对业绩增速有怎样的影响？

    　　通过量价估算，我们认为2021-2022 年该品种对利润表的影响好于市场预期。

    　　②制剂出口品种数量多、体量小，怎样看待长期利润天花板？

    　　节奏看，预期2021 年底到2022 年是公司注射剂产能投放期；从注册申报节奏看，2022-2023 年有望成为公司大品种集中获批期，产品产能配合下，2022-2023年有望成为制剂出口新阶段。

    　　空间看，根据产能涉及的品种规划（具体品种可以参考我们在5 月发布的深度报告），国内市场销售空间为140-150 亿元；美国和欧盟市场空间约200-220 亿元，合并销售空间约340-370 亿元，假设公司平均市占率10-20%，对应收入空间约为34-74 亿元；其中制剂出口的空间为20-44 亿元，对应7-15.5 亿利润弹性，假设5 年达到制剂出口空间中枢，对应收入CAGR 为82%。

    　　预期差：仿创升级新阶段

    　　合作点评：产学研结合是仿创升级的重要路径，我们看好品种转化和临床推进的边际变化。根据公司公告，公司通过与中国科学院高能物理研究所（以下简称“高能所”）合作，聚焦于硼中子药物、mRNA 核酸药物、纳米多肽药物、蛋白药物以及靶向递送系统等领域的战略合作。 我们认为，高能所及其下属科研机构在核酸疫苗/药物、多肽药物等领域沉淀了前沿研究成果，我们关注品种转化进展。

    　　发展阶段&空间

    　　我们认为，2021 年是公司国内品种带量采购放量、产能逐步投放的过渡期，2022-2023 年随着ANDA 梯队形成（安庆原料药品种45-50 个，预期对应制剂在1-2年内陆续申报、2-3 年内陆续获批，大品种如造影剂等有望贡献更大的利润弹性）、优势品种全球化推进（在欧洲、亚洲地区逐步获批），注射剂出口业务有望登上新台阶。分析全球注射剂龙头公司，收入结构中多由仿制药注射剂、生物药等共同组成，从普利制药在近几年合作、布局情况看，我们关注公司通过505b2、产学研结合等方式，在创新品种、高难度品种的布局和突破，在注射剂出口兑现期储备力量。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.30、1.78、2.35 元/股，2021 年7 月26日收盘价对应2021 年33 倍PE，高于可比公司平均。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期，2022 年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。