公司发布2020 年报及2021 一季报。2020 年公司实现收入11.89 亿元，同比增长25.10%，实现归母净利润4.07 亿元，同比增长35.30%，实现扣非后归母净利润3.80 亿元，同比增长34.14%。Q4 单季度来看，实现收入4.07 亿元，同比增长19.03%，实现归母净利润1.23 亿元，同比增长28.79%，实现扣非后归母净利润1.14 亿元，同比增长34.44%。2021Q1 公司实现收入2.73 亿元，同比增长60.03%，实现归母净利润1.21 亿元，同比增长51.40%，实现扣非后归母净利润1.18 亿元，同比增长44.22%。

    　　整体来看，公司2020 年报及2021 年一季报符合预期。公司此前公告过2020 年度及2020年一季度业绩预告，归母净利润增速区间分别为30-45%、30-50%，实际增速分别为35.30%、51.40%，年报业绩在预告区间中下部位、一季报超出预告区间，我们估计主要是由于部分出口业务确认在了Q1，整体来看是符合预期的。

    　　2020 年年报按业务拆分来看：在公司新品种国内国外的放量下，心血管药物、消化道药物、皮肤病药物均实现了高速增长。受疫情及其他因素影响，导致抗过敏和抗生素药物均有所下滑。

    　　2020 年年报按地区来拆分：公司2020 年海外业务收入为1.64 亿元，同比增长90.08%，注射剂国际化逻辑继续兑现。其中构成上来看，从去年硝普钠、比伐芦定的获批及其他品种申报的进度来看，许可费估计在3000 万左右，阿奇霉素估计在7000 万左右。

    　　从2020 年年报财务指标上来看：公司研发投入继续大幅增加，经营性现金流继续好转。

    　　从2021 年一季报情况来看，业务多点开花贡献增量利润。我们认为，公司实现高增长的原因有几点：1）出口业务：公司伏立康唑、万古霉素等品种去年完成产能转移，产能瓶颈解决后贡献一定增量，同时地氯雷他地片在德国获批也有一定增量，整体出口业务一季度收入估计在5000 万元左右；2）国内业务：左乙拉西坦、比伐芦定等新获批的注射剂品种集采中标，贡献纯增量；地氯雷他定片剂虽是存量品种，但集采中标后保持了较好的同比增长。其中，公司研发费用较去年有翻倍以上增长，加回后净利润增长更高。公司已经从过去依赖于单一品种增长的情况逐步蜕变到增长多元化的状态，抗风险能力明显增强。

    　　投资逻辑再梳理：我们认为，公司当前已经进入到了海外业务、国内业务的兑现期，品种不断丰富既丰富了公司业绩增长来源，同时也增强了公司的抗风险能力。

    　　从海外业务来看，公司已有12 个品种（包含10 个注射剂品种）实现了国际化。其中，公司已有注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、左乙拉西坦注射液、注射用比伐芦定、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑、注射用万古霉素、注射液用硝普钠等8 个品种在美国获批，同时从公司年报上显示，有5 个制剂品种正在美国审评过程中，包括2 个循环系统疾病药物、2 个系统用抗感染药物、1 个造影剂，还有6 个原料药品种正在美国DMF审评过程中。我们认为，在公司海外产能瓶颈已经基本解决的情况下，公司海外业务将随着美国ANDA 不断获批，持续贡献增量利润。

    　　从国内业务来看，目前已经有4 个注射剂品种由于在海外获批而通过了一致性评价。其中，公司的左乙拉西坦、比伐芦定已经分别在第三、第四批带量采购中标，开始贡献增量利润；而阿奇霉素、更昔洛韦也在第五批带量采购的范围内，其中更昔洛韦是纯增量逻辑，而阿奇霉素是公司最后一个受到集采影响的存量品种，后续公司还有众多的注射剂品种将会在国内上市，贡献纯增量利润。

    　　盈利预测。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为5.57、7.53、10.15 亿元，同比增长36.8%、35.1%、34.8%，对应PE 为37x、27x、20x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：医保控费超预期；海外业务放量不及预期