上市四载，高端注射剂核心竞争力和成长逻辑均得到较好验证。自2017 年3月上市以来，普利用8 个美国注射剂ANDA 的获批，以及部分品种美国终端市占率的提升，较好地展现出自身参与全球高端市场竞争的实力。与此同时，借助优先审评和带量采购两大政策利好，海外品种转报国内并快速获批放量的成长路径也已经打通。这些验证，既带动了公司业绩在过去四年中高速增长，也为未来公司向全球性高端注射剂龙头迈进奠定了良好基础。

    　　跨越产能障碍，有望迎来新一轮高速成长期。从兑现节奏来看，公司在2018年取得美国市场正式突破后，2019 和2020 年海外品种获批数量、制剂出口收入规模均在一定程度上低于市场的预期。我们认为，这并非是因为公司研发或渠道能力存在不足，而是由于产能的束缚（仅有注射剂一车间的200 万支产能能够供应美国）。

    　　值得欣喜的是，2020 年公司的注射剂二车间、三车间相继通过了FDA 的认证，高端产能有望实现5-10 倍的增长。在拥有了充足的产能支持后，我们预计公司从2021 年起有望迎来新一轮的高速成长期：1）海外已获批品种的市场潜力有望更充分显现，海外业务收入有望保持高增长状态；2）海外每年新申报和获批品种的数量，也有望呈现出逐年显著提升的趋势；3）借助优审通道，国内获批品种亦有望不断增多，并通过集采中标持续贡献业绩增量。

    　　高端注射剂出口壁垒和盈利能力突出，成长空间广阔。由于FDA 异常严格的无菌和杂质控制标准、冻干注射剂产能难以轻易扩张的特点，美国注射剂仿制药市场多年来始终处于动态紧平衡状态，频繁有品种短缺。这也使得美国注射剂产品价格体系良好，盈利能力突出。以美国市场第三大注射剂仿制药企业Hikma 为例，其净利润率近年来保持在35%以上的水平。而对于未来国内的注射剂出口龙头而言，凭借中国企业显著的原料药制剂一体化和制造能力优势，我们认为可能实现更高的盈利水平。

    　　同时，依托高端注射剂的制造积淀，向改进型新药（505B2）、创新药等领域进行产业升级，也是海外仿制药巨头惯行且得到较好验证的成长路径。我们预计未来国内的注射剂出口龙头，也有望通过这一路径打开更大的市场空间。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为4.19、5.60、7.51 亿元，同比增长39.2%、33.6%和34.1%，当前股价对应2020-2022年PE 分别为50/37/28 倍。考虑到中国企业在CDMO、注射剂出口、原料药等医药的高端制造领域具备相似的全球竞争力，估值具有一定的可比性，且公司的研发费用率已达到20%左右并存在进一步上升的可能，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021 年50-55 倍PE，对应目标区间为64-70.4 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：1、FDA 严格的质量标准构成一定挑战；2、海外和国内新品种获批节奏可能低预期。