过去二十年，公司以研发和产品为核心、逐步构建全球渠道销售体系，成长为全球SIP 话机龙头，并不断依靠技术和渠道资源禀赋进行新业务拓展，视频会议和云办公终端业务均已成为驱动公司高速增长的新动能，公司预计战略布局的助听器业务也将在2-3 年后推向市场。回顾公司前三条增长曲线发展历程，新业务形成规模收入时间均比上一个业务短，印证公司拥有强大的资源禀赋复用能力以及出色的管理层战略定力和团队执行力。目前公司四条业务曲线全球市场空间近1500 亿元，成长天花板极高。短期，公司下游需求强劲，美元升值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。中长期，四条增长曲线共同驱动公司进入新一轮增长周期。给予公司2022 年35xPE，目标价85 元,维持“买入”评级，重点推荐。

    回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定力和执行力。自创立四年就成为全球最大的USB 话机代工厂商后，公司并未止步，而是摒弃代工模式，选择建立自有品牌，即便当时面对的是鼎盛时期的海外龙头Polycom 宝利通，充分体现管理层的企业愿景和魄力。在建立全球渠道体系时，公司先突破中小国家/地区市场，再说服当地代理商在北美/欧洲设立办事处，逐步形成品牌影响力从而建立遍布全球的渠道体系。此外，公司虽然采取性价比策略，但将产品质量放在首位，每年投入大量研发费用进行音视频技术的创新和产品迭代。在完全不逊于竞品的质量基础上，公司凭借显著的成本优势展现高性价比。且公司并未以价格战的方式拓展市场，而是采取温和定价策略，让出更多利润给渠道商，受到渠道合作伙伴的广泛欢迎。2016年，公司成功切入海外运营商市场，拉开和其他国产厂商差距。自2017 年，公司连续五年蝉联全球SIP 话机市场份额第一名，同时依靠技术和渠道资源禀赋发力视频会议和云办公终端两大创新业务，目前已成为新的增长动能。

    行业高β毛利率、公司超额毛利率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率构成公司较强盈利能力三要素。公司一直保持着行业领先的盈利能力，过去十年平均毛利率高达60%，平均净利率高达40%。毛利率端，宝利通被收购前11 年平均毛利率为58%，可代表行业领军者毛利率水平，归因于行业较高渠道壁垒和音视频技术壁垒。在行业高β毛利率基础上，亿联网络拥有1.7pcts超额毛利率，主要来源于公司显著的成本优势（扶持厦门本地代工厂+精细化管理+国产物料替代）和较高的产品定价。我们测算，宝利通平均每台SIP 话机在原材料和代工成本端比公司成本至少高出24%。此外，公司出口海外且定价策略温和，终端产品售价较高，奠定高毛利率基础。销售费用端，公司采取渠道销售模式，建立遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系。截至2019 年底，公司一级授权经销商153 家。根据产业调研，公司三级渠道体系共计可分得约50%利润。因此，渠道商只需售卖公司产品就能够赚取丰厚的利润，而不需要公司投入庞大的销售费用维持渠道关系。

    三条增长曲线点亮白马成长之路，助听器业务进一步打开发展天花板。①SIP话机业务：存量IP 话机进入更新换代周期，叠加SIP 话机渗透率有进一步提升空间，驱动市场稳定增长。此外，公司2021 年市占率38.2%，三年提升8.7pcts，市场竞争格局明朗，未来提升至约50%的确定性强。②会议产品业务：根据惠普数据，截至2022 年9 月全球近9 千万个会议室中只有约10%具备视频会议功能，后疫情时代下混合办公模式普及将驱动视频会议渗透率继续快速提升。公司海外市场与微软Teams 深度合作，受益于云视频会议高速增长。国内推行“基础架构+云+终端”整套解决方案，有望加速落地。③云办公终端：商用耳麦市场比SIP 话机更大、增速更快，且市场寡头格局松动、现有龙头份额持续下滑。公司将望凭借音频技术积累+70%渠道复用+极致产品打造 能力加速商用耳麦放量；④助听器业务：2022 年中报业绩交流会上，公司确认正推进助听器产品研发，且预计2-3 年后产品将推向市场。根据中研网/未来智库预测，2025 年全球/中国助听器市场583/81 亿元，其中五家海外助听器品牌在中国市场占据90%+份额，国产替代空间巨大。助听器的底层技术是音频技术，而公司在声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放大、扩音等各个环节都组建有专门的团队，拥有音频底层技术禀赋。回顾公司前三条业务曲线的发展历程，新业务形成规模收入时间都比上一个业务短，印证公司在资源禀赋复用的能力以及最关键的战略定力和执行力。目前，公司四条业务曲线全球市场空间近1500 亿元，成长天花板极高。

    美元升值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。①汇率：公司90%以上收入来自于海外地区，美元升值放大公司收入、驱动毛利率提升，且公司将录得汇兑收益。2021 年，美元贬值影响公司收入增速8.5pcts。进入2022 年，美元进入升值周期，上半年公司实现汇兑收益6613 万元，占归母净利润5.8%。我们预计，2022 年下半年将持续实现汇兑收益，同时美元升值对毛利率的拉动效果将从Q3 开始充分体现；②海外宏观经济扰动：2020 年疫情前，公司收入增速与美国、欧盟GDP 增速相关性较小，行业、市场等微观因素占据主导。

    2020 疫情爆发后，全球企业停工停产，对公司SIP 话机业务造成较大冲击，此时公司收入增速与海外宏观经济增速相关性增强。而随着疫情逐渐缓和，公司发展回归正常状态，与海外GDP 增速相关性减弱。此外，公司已经在疫情期间展现出较强的发展韧性。我们认为，只要不发生类似2008 年金融危机或者2020 年疫情冲击时全球剧烈经济衰退，则海外宏观经济扰动不会对公司发展造成较大影响。

    风险因素：海外宏观经济剧烈衰退对下游需求的影响；疫情冲击对传统业务冲击；公司云视讯技术发展不及预期；公司与微软和ZOOM 合作不及预期；全球视频会议市场竞争加剧；公司国内视频会议业务落地不及预期；公司商用耳麦产品放量不及预期；公司助听器产品研发不及预期等风险。

    投资建议：考虑上半年传统SIP 话机业务增长超预期，我们上调亿联网络2022-2024 年营业收入预测至50.20/66.70/87.97 亿元（ 前预测值49.31/64.93/82.26 亿元），对应同比增速为36.3%/32.8%/31.9%；综合考虑美元升值对毛利率和汇兑收益的影响以及股权激励费用，我们维持2022 年归母净利润预测22.01 亿元不变。因收入预测上调，我们上调2023/2024 年归母净利润至28.82/37.17 亿元（前值28.12/34.85 亿元），对应2022-2024 年归母净利润同比增速为36.2%/30.9%/29.0%。参考可比公司估值，给予公司22E 35xPE，对应目标价85 元，维持“买入”评级。