2020 年，亿联网络实现营收27.54 亿，同比+10.6%；归母净利润12.79 亿，同比+3.5%，超业绩预告中值。2021 年一季度实现营收7.43 亿，同比+14.4%；归母净利润3.74 亿，同比+2.3%，贴近预告上限。我们认为公司SIP 话机龙头地位稳固，并看好音视频会议产品和云办公终端通过产品竞争力、生态合作等优势保持持续高速增长，预计公司2021/2022/2023 年归母净利润16.57/20.87/26.49 亿元，分别对应EPS 1.84/2.31/2.94 元。参考海外可比公司，我们认为公司音视频会议和云办公终端业务未来增长潜力巨大，给予公司21E 年48x PE估值，目标价88.4 元，上调至“买入”评级。

    　　2020 年营收/净利润符合预期，会议产品和云办公终端接力。收入端，2020 年公司实现营业收入27.54 亿元，同比+10.6%，超预告中值。去年Q2 受到疫情冲击较大，但下半年各业务逐渐摆脱疫情影响，其中Q4 实现收入7.93 亿元，同比+25.3%。利润端，公司实现毛利润18.18 亿元，同比+10.7%；毛利率66%，与19 年持平；实现归母净利润12.79 亿，同比+3.5%。除疫情影响外，去年公司加大对会议产品和云办公终端的研发投入，叠加汇率波动，对净利润有显著影响。现金流方面，公司经营性活动现金净额11.28 亿，利润含金量高达88%。

    　　分业务：2020 年，（1）桌面通信终端业务营收21.01 亿，同比小幅下降1.2%，主要原因为疫情期间企业停工，而桌面通信终端更多部署在办公室固定场景，因而受到一定影响。但分季度看，随着疫情恢复，该业务下半年显著复苏；（2）作为战略转型核心业务，音视频会议产品收入同比高速增长61.9%至5.28 亿元，主要受益于疫情催化下远程协同办公的普及。预计未来该业务将随着产品竞争力不断提升和销售资源的大力投入而持续发力；（3）远程办公同样驱动云办公终端业务高速增长，实现营收1.2 亿元，同比+247.9%。自2020 年配件业务全面升级为云办公终端业务后，公司成立单独产品线，加大研发投入和新品迭代速度以满足市场需求，成功取得阶段性突破。

    　　2021 年一季度业绩略超预期，供应链和汇率因素压制业绩释放。21Q1 公司实现营收7.4 亿，同比+14.4%；归母净利润3.74 亿，同比+2.3%，贴近业绩预告上限。一季度全球市场需求旺盛，但受到芯片缺货等供应链短期因素影响，供货无法完全满足市场需求并产生延迟交付问题。此外，汇率波动影响公司利润释放。公司超80%以上收入来源于海外且主要结算货币为美元。与去年同期相比，美元兑人民币平均汇率下降超7%。根据测算，如将公司收入按照当期平均汇率折算回美元，则公司Q1 营收/净利润分别同比增长超20%/10%。

    　　研发费用高速增长，为战略转型提供坚实支撑。2020 年，公司研发团队新增149人，研发费用达2.95 亿元，同比大幅增长53.9%。研发费用率10.7%，同比+3pcts。2021 年一季度，研发费用同样保持22.8%的较高增速。不断加大的研发投入为战略转型VCS 和云办公终端业务提供坚实支撑，并已取得明显成果。

    　　展望：（1）公司SIP 话机龙头地位稳固，料将持续受益于市场稳定增长；（2）公司已经形成包括UME、MeetingEye 等产品在内的全套视频会议解决方案，并不断加深与微软Teams、Zoom 等平台合作。此外，公司作为音视频会议安全标准制定参与者，深度参与国内信创产业发展；（3）云办公终端启航，市场空间广阔。2019 年全球商用耳机市场14.1 亿美元，预计未来5 年CAGR 11.1%稳定增长。2021 年初，公司推出WH6X 系列无线商用耳麦。根据著名耳机评测网站Headset Advisor，WH6X 系列对标商用耳麦双寡头杰布朗和缤特力次旗舰产品，并具有更好降噪性能和更高性价比，体现公司强大的产品研发实力。我看好公司作为极致产品型企业，凭借强大渠道能力和深厚音频技术积累发力云办公终端市场。

    　　风险因素：视频会议市场竞争激化；供应链问题持续导致终端出货量不及预期；汇率波动风险。

    　　投资建议：我们认为公司SIP 话机龙头地位稳固，音视频会议和云办公终端业务持续高速增长，长期看好公司作为统一通信领域的引领者。据财报，调整公司2021/2022/2023 年归母净利润预测至16.57/20.87/26.49 亿元（原2021/2022年预测为16.60/20.41 亿元），分别对应EPS 1.84/2.31/2.94 元。参考海外可比公司，我们认为公司音视频会议和云办公终端业务未来增长潜力巨大，应当享受一定估值溢价，给予公司2021 年48x PE 估值，目标价88.4 元，上调至“买入”评级。