报告摘要：

    　　万兴科技核心产品 Filmora 上线10 余个AI 工具，借力AI 拉开竞争力差距。公司目前收入占比最大的产品为视频创意软件万兴喵影/Filmora，其主要面向半专业创作者和部分普通用户，与剪映等产品具有一定相似度。对于半专业用户，Filmora、剪映的基础功能同质化程度较高，主要差异在于模板、滤镜、贴纸等素材，难以体现产品竞争力差距。伴随AI大模型底层技术的进步，Filmora 上线10 余个AI 工具。经过对比分析，我们认为Filmora 在AI 功能多样性上更具优势，除包含剪映具备的AI功能外，还上线了AI Copilot、AI 文案生成、AI 音乐生成等功能，其能够大幅提升用户在视频制作上的创作效率和使用体验，进而改变用户偏好，提升Filmora 的付费用户数和用户粘性，拉开产品竞争力差距。

    　　公司持续丰富产品矩阵，有效拓宽客户群。公司通过自研和并购快速扩充其产品矩阵：1）公司先后收购亿图软件、磨刀刻石、格像科技，新增绘图软件亿图系列、在线原型设计与协同平台墨刀、移动端视频相机应用Sweet Selfie 等产品，深化公司在办公绘图和消费者娱乐场景的布局；2）公司抓住生成式AI 发展机遇，持续发布新产品，例如万兴播爆能够AI 生成口播稿和数字人营销视频，主要面向跨境电商客户；万兴智演借助AI 生成演示文稿和讲解视频，主要面向知识分享博主、教培工作人员。新产品预计将逐步产生规模化收入，为公司业绩增长增加动力。

    　　公司自带落地场景，将持续受益于AI 技术升级。我们认为万兴科技的长期成长与AI 模型的迭代紧密相关。公司采取了“外部合作大模型+自主研发小模型”的方式提升其AI 工具的效果。海外方面，公司是首批接入GPT 模型的厂商，功能已上线亿图海外版、Filmora 13 等；预计OpenAI开放Sora 的API 接口后，公司也有望第一时间接入。国内方面，公司则接入了文心一言、Kimi 等通用大模型。自研模型方面，公司发布基于国产算力的“天幕”模型，聚焦垂类场景，为旗下多款创意软件产品提供算法技术支持。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现收入15.0/18.6/22.6 亿元，同比增长27%/24%/22%；实现归母净利润0.84/1.32/1.86 亿元，同比增长104%/57%/41%。过往万兴科技交易在2.9-17.6 倍P/S，可比公司金山办公/福昕软件/美图公司分别交易在25/9/4 倍2024 年P/S，参照三者，我们给予公司2024 年10 倍P/S，给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司AI 功能研发和上线效果不及预期；订阅制转型进展不及预期；市场竞争加剧。