事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。1）2023 年：公司实现营收47.9 亿元，同比-5.9%，归母净利润1.4 亿元，同比-34.9%，扣非归母净利1.9 亿元，同比-14.4%。2）2023Q4：实现营收10.7 亿元，同比-4.9%，环比-24.4%，归母净利0.1 亿元，同比扭亏为盈，环比-88.1%，扣非归母净利0.3 亿元，同比扭亏为盈，环比-63.1%；3）分红：2023 年度拟每10 股派发现金红利1.0 元（含税），现金分红总额0.3 亿元，分红率约21.4%；4）2024Q1：实现营收13.1 亿元，同比+16.0%，环比+22.3%，归母净利0.3 亿元，同比+73.1%，环比+298.7%，扣非归母净利0.6 亿元，同比+70.4%，环比+129.8%，业绩同环比大幅改善。

    铜业绩贡献大幅提升，价格下滑拖累钴产品业绩。2023 年铜实现营收27.6亿元，同比+9.3%，营收占比提升至57.6%，钴产品实现营收18.0 亿元，同比-29.4%，营收占比降至37.5%，主要由于钴价下跌；毛利方面，2023 年铜实现毛利6.6 亿元，同比+31.6%，毛利占比提升至86.9%，钴产品实现毛利0.9 亿元，同比-76.6%，毛利占比降至11.8%。

    铜量利齐升，高库存有望增厚24 年业绩，钴产品盈利能力下滑。1）铜：

    2023 年产销5.0、4.8 万吨，同比+24.6%、+10.2%，主要由于子公司寒锐金属新增产能释放，截至2023 年底，公司铜库存为0.4 万吨，同比+101.5%，主要由于刚果（金）出口文件办理中，2024 年形成销售后有望增厚年度业绩；盈利方面，2023 年毛利率提升4.1pct 至24.1%；2）钴：2023 年产销0.8、0.9 万金属吨，同比-18.2%、+24.2%；盈利方面，由于钴价下跌，钴产品毛利率下降10.2pct 至5.0%。

    未来看点：铜钴持续扩张，印尼布局高冰镍打开成长空间。1）铜：寒锐金属4 万吨电积铜扩产项目已于2023 年12 月投产，同时公司继续推进刚果（金）铜产能扩张，铜价长期向好，铜板块业绩贡献有望持续增长；2）钴：5000 吨电积钴项目已于2023 年7 月投产，赣州寒锐目前已形成10000 金属吨钴新材料产能，同时另5000 吨电积钴产能建设中，钴价已跌至历史低位，我们预计钴价对公司业绩的拖累已见底；3）镍：2023 年底在印尼规划2 万吨镍金属量高冰镍项目，采用富氧连续吹工艺，计划2025 年5 月底投产。根据公司前期可研，以1.46 万美元/金属吨镍的售价计算，项目达产后单吨成本约0.98 万美元，单吨净利约0.30 万美元，盈利能力较强。

    投资建议：铜产能持续扩张，铜价长期向好，钴价底部信号显现，印尼布局高冰镍，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为3.0/5.3/7.2 亿元，对应2024年5 月10 日收盘价的PE 为34/19/14 倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，海外经营风险。