事件：

    公司发布2022 年半年报，1H2022 公司实现营收23.1 亿元，同比-27.5%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-1.0/-1.3 亿元；2Q2022，公司实现营收12.2 亿元，同比-31.1%，实现归母净利润-49.7 万元。

    点评：

    二季度受疫情干扰，营收下滑幅度加剧，但净利润表现超预期：分产品看，1H2022，公司定制家具/配套家居分别实现营收16.4/2.9 亿元，同比-27.8%/-36.4%。分渠道看，我们估计1H2022 公司直营/加盟/整装渠道的营收分别为5.5/12.2/3.4 亿元，同比-39%/-24%/-22%。1H2022，公司门店总数为2273 家，其中加盟店/直营店数量分别为2186/87 家，与2021 年底相比，分别净减少50/3 家；自营城市加盟店295 家，净增加6 家。1H2022，公司的单店平均营收为101.4 万元；细分来看，直营单店营收为632.2 万元，加盟单店营收为55.7 万元，加盟单店营收同比-19.9%。

    综合盈利能力小幅下降，股权激励费用推升管理费用率：1H2022，公司毛利率为33.1%，同比-1.7pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为32.6%/23.2%，同比-4.0/-1.1pcts。2Q2022，公司毛利率为34.4%，同比+0.1pcts。

    期间费用率方面，1H2022 公司的期间费用率为39.3%，同比+5.9pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.7%/7.4%/3.7%/1.6%，分别同比+1.4/+2.2/+0.7/+1.6pcts。2Q2022 公司的期间费用率为35.1%，同比+2.9pcts。

    分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.0%/7.0%/3.3%/1.8%，分别同比-2.3/+3.3/+0.4/+1.6pcts。

    成本、费用控制显露成效，下半年预计将逐渐将全年业绩扭亏为正：2Q 国内受疫情影响，尤其上海，作为公司直营体系中收入和利润贡献度最大的城市，受疫情影响较大，不仅影响了公司的直营收入，同时亦影响了上海所有的联营加盟门店，但2Q公司的毛利率同比实现了微增，我们推断其背后的原因分为三点：1、公司优化了工厂端的人员数量；2、公司减少了工厂端的无效浪费；3、2Q 公司营收同比降低，有部分原因是主动放弃了一部分低毛利率订单，从而令2Q 工厂端生产的订单整体盈利能力出现结构性提升。

    与此同时，在营收下滑的情况下，2Q 销售费用率同比-2.3 pcts，销售费用绝对值减少1.67 亿，其中销售费用中的职工薪酬及福利减少8600 万，我们判断公司在2Q对直营体系的人员数量进行了优化。

    今年年初公司进行了内部经营思路的调整，降低成本、费用，提高效率，改善利润，从2Q 的经营情况看，我们认为公司正在坚定地践行新的企业发展方针。我们预计今年下半年公司的营收同比仍将持续下滑，主要原因是在更加重视对利润追求的思路下，公司在接单方面同比去年，将吸纳更低比例的低附加值订单，但毛利率预计将随着营收环比的增加，工厂端折旧的下降，同比去年下半年出现较大幅度提升，并且在实现不俗的盈利同时，将2022 年全年净利润扭亏为盈。

    看好公司发展前景，上调至“买入”评级：鉴于公司2Q 在成本和费用管控方面的表现超预期，我们上调公司2022-2024 年EPS 至1.11/1.62/2.11 元（较之前的盈利预测分别上调50%/62%/33.5%），当前股价对应PE 分别为19/13/10倍，鉴于国内疫情已经得到有效控制，下半年公司基本面有望逐季向好，同时公司已经有效解决了最近困扰基本面的成本和费用问题，且加盟店数量已经重拾升势，结合今明两年的估值水平，我们将评级从“增持”上调至“买入”。

    风险提示：国内疫情再度反复，原料价格上涨超预期。