事件：公司公告中报，2022 年上半年实现营收23.05 亿元，同比-27.46%；归母净利润-1.01 亿元，同比-336.25%；扣非后归母净利润-1.28 亿元，同比-1095.87%。Q2 单季度实现营收12.19 亿元，同比-31.11%，环比+12.31%；归母净利润0 亿元，同比-101.43%，环比-99.50%；扣非归母净利润-0.18 亿元，同比-191.32%，环比-83.08%。

    点评：

    疫情压力下公司坚持1+N+Z 发展策略，持续进行渠道下沉。分产品看，上半年定制家具、配套家居产品收入分别同比减少27.76%、36.35%，整装业务实现收入2.02 亿元，同比-32%。2022H1 由于中大型城市为公司主要收入来源，受到疫情影响程度较大，在疫情反复扰动下，公司持续坚持“1+N+Z”的城市发展策略。1）自营城市，公司全面推行直营合伙人模式、积极孵化裂变合伙人，H1 公司直营门店数量为87 家；加大自营门店招商力度、进行门店基础建设，全力赋能加盟商专注于销售、设计，H1 自营城市加盟店数量为295 家，直营门店及自营城市加盟店数量合计为382 家，较年初净增加3 家。2）加盟业务，公司不断进行市场下沉，持续大力招商，推出“小橙店”、“小蓝店”等店态形式，以适应低线城市发展，2022H1 公司新开加盟店185 家，加盟店数量为2186 家（包括自营加盟店）。

    Q2 毛利率企稳，单季销售费用率优化。1）毛利率方面，H1 公司综合毛利率为33.11%，同比-1.71pct；其中定制家具、配套家居产品毛利率分别变动-4.01pct/-1.09pct。单Q2 来看，综合毛利率为34.41%，同比+0.11pct，环比+2.76pct。上半年受到原材料价格上涨影响，综合毛利率水平有所下滑，Q2 由于原材料价格有所回落叠加公司从后端降本增效，单Q2 毛利率环比提升。2）费用率方面，H1 公司期间费用率为35.66% ， 同比+5.20pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为26.66%/7.41%/3.67%/1.59% ， 同比分别变动

    +1.45pct/+2.20pct/+0.66pct/+1.55pct。单Q2 期间费用率为31.76%，同比+2.57pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.97%/6.96%/3.32%/1.83% ， 同比分别变动-2.30pct/+3.31pct/+0.36pct/1.56pct。3）净利率方面，H1 公司归母净利率为4.37%，同比-5.71pct，同比-4.35pct，Q2 单季度归母净利率为-0.04%，同比-2.00pct，环比+9.19pct。4）现金流方面，H1 经营活动现金流净额为-1.75 亿元，同比+56.13%，单Q2 经营活动现金流净额为3.38 亿元，同比-17.17%，环比+165.92%。

    盈利预测：公司整装业务在营销与线下直营及直营加盟门店带动下保持快速增长势头，目前公司处于转型阵痛期，展望2022 年，公司将持续发力全屋整装等一体化服务，降本增效聚焦利润增长。我们预计2022-2023 年归母净利分别为1.64 亿元、2.53 亿元、3.11 亿元，目前股价 对应2022 年PE 为26x。

    风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。