事项：

    　　公司发布2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入73.10亿元，YOY+12.22%；实现归母净利润0.90 亿元，YOY-11.54%;实现扣非归母净利润0.42 亿元，YOY+6.23%。拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。单Q4 实现营业收入21.46 亿元，YOY+0.67%；实现归母净利润0.03 亿元，YOY-93.91%；实现扣非归母净利润-0.09 亿元，YOY-162.25%。2022 年第一季度实现营业收入10.86 亿元，YOY-22.87%；实现归母净利润-1.00 亿元，YOY-1366.78%；实现扣非归母净利润-1.09 亿元，YOY-1372.91%。

    　　评论：

    　　整装业务驱动营收增长，渠道端发力应对行业寒冬。公司2021 年依托整装业务拓展，渠道端深耕自营城市与开拓下沉市场相结合，实现营收增长。分业务看， 定制家具/ 配套家居/ 整装业务/ 软件及其他分别实现营业收入51.44/10.35/7.89/3.41 亿元，YOY+8.45%/+12.19%/+46.14%/-58.26%，占比分别变动-2.45/+0.00/+10.34/-7.89pcts 至70.37%/14.16%/10.79%/4.67%。整装业务配合自研家装BIM 系统，开创电脑模拟装修后再实装的“装2 次”业务模式，受到消费者和装企会员认可。整装业务方面，2021 年自营圣诞鸟在广州、佛山、成都、南京、深圳五地整装交付2703 户，同比增长约35%；HOMKOO形成2B 及B2C 的套餐矩阵，持续赋能装企会员，提升其服务能力和终端销售额。分渠道看， 公司直营/ 加盟/ 整装/ 其他模式分别实现收入18.97/37.79/11.09/5.24 亿元，YOY+0.99%/+9.26%/+53.69%/+15.36%；公司广泛布局渠道网络，坚定执行“1 个示范性大店+N 个标准加盟店+装企深度融合店（Z）”的城市发展策略，期末直营/加盟门店数分别为90/2236 家，布局于一/二三/四五线城市的门店比例分别为21%/29%/50%。以自营城市辐射周边，以加盟形式开拓下沉市场，同时推出轻时尚、轻资产、重设计、快转化的小橙店抢占Z 世代年轻群体消费市场，实现全客群覆盖。

    　　传统定制板块毛利缩窄，未来聚焦利润恢复和高质量发展。公司整体毛利率维持稳定，同比下降0.07pct 至33.17%；分业务看，定制家具/配套家居/整装业务毛利率分别变动-0.54/+2.78/+3.81pcts 至8.45%/12.19%/46.15%；分渠道看，直营/ 加盟/ 整装模式下毛利率分别变动-0.03/+0.28/+1.42% 至47.62%/25.94%/26.80%。从业务端，占营收较大的传统定制家具业务毛利缩窄，驱动营收增长的整装模式毛利水平不及直营渠道，二者共同影响公司整体增利； 从费用端， 销售/管理/研发费用率分别变动-0.14/-0.03/+0.14pct 至24.13%/5.07%/2.54%；综上影响，归母净利率同比下行0.33pct 至1.23%。

    　　受疫情扰动和高基数影响业绩受挫，二三季度有望恢复交付。国内疫情反复影响家装需求并阻碍整装按时交付，加之21 年历史最高基数影响，22 年一季度公司营收利润均大幅受挫，考虑到疫情管控成效显现，二三季度有望迎来交付实现期。基于此，预计22-24 年归母净利润分别为2.24/3.30/3.95 亿元（22-23年原值为4.73/5.55 亿元），对应22/23/24 年PE 为22/15/13X，参考绝对估值法，给予目标价30 元，对应2022 年26.5 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。