投资要点

    　　公司业绩略低于市场预期。公司2021 年实现营业收入73.10 亿元，同比+12.22%；归母净利润0.90 亿元，同比-11.54%；扣非后归母净利润0.42 亿元，同比+6.23%。 2022Q1 实现营业收入10.86 亿元，同比-22.87%，主要受疫情反复影响导致开工、收入确认延迟；归母净利润-1.00 亿元，同比-1366.78%；扣非后归母净利润-1.09 亿元，同比-1372.91%。

    　　整装业务持续放量，与京东合作有序推进。分产品看，1）2021 年公司定制家具及配套家居收入61.79 亿元，同比+9.06%；2）软件及技术服务收入0.29 亿元，同比-3.29%；3）O2O 引流服务收入0.70 亿元，同比-23.68%；4）整装业务收入7.89 亿元，同比+46.14%，公司智能化研发推动生产工艺优化，并依托自研BIM 系统、HOMKOO 整装云及圣诞鸟系统实现装修数字化，2021 年公司于广州等五个地区圣诞鸟整装交付2703 户，同比+35%；5）其他业务收入2.43 亿元，同比+30.36%。分渠道看，线下渠道方面，公司深耕自营城市，持续为门店赋能，截至2021年末，公司直营及自营城市加盟店门店总数379 家，较2020 年末净增56 家；加盟店2236 家。线上渠道方面，公司新居网MCN 优化线上直播电商模式，2021 年GMV 达2.3 亿，与京东合作不断深化，借助京东品牌、供应链及物流优势提升公司产业效率。

    　　原材料价格上涨短期盈利承压。盈利能力方面，公司2021 年毛利率同比-0.06pp 至33.17%；归母净利率同比-0.33pp 至1.23%，主要由于公司2021 年投资净收益变动及大幅计提减值所致。期间费用率方面，公司2021 年期间费用率同比+0.34pp 至32.15%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.15pp/+0.12pp/+0.14pp/+0.37pp 至24.13%/7.61%/2.54%/0.41%。2022Q1 公司毛利率31.64%，同比-3.84pp，归母净利润率-9.23%，同比-9.79pp，主要原因为2022Q1 期间费用率同比大幅上涨（+8.97pp）。

    　　2021 年现金流情况及运营效率表现较好，2022Q1 疫情封控影响公司经营效率。现金流方面，2021 年公司经营性现金净流量/净利润比例为6.02，同比+360%，现金流状态良好。运营效率方面，公司2021 年存货周转天数同比-7%至67.46 天，应收账款周转天数同比+53%至6.54 天。

    　　2022Q1 公司受疫情影响多地无法进行开工及安装，存货周转天数同比+15%至108.00 天，应收账款周转天数同比+114%至14.09 天。

    　　盈利预测与投资评级：公司不断探索整装渠道业务创新发展模式，未来整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。考虑到疫情短期影响，我们下调2022-2023 年归母净利润为1.3/2.4 亿元（原预测为3.3/4.6 亿元），预计2024 年归母净利润为3.4 亿元，对应2022 年-2024 年PE 分别为37/20/14X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等