事件1：公司发布2021 年报。2021 年公司营收73.10 亿元，同比增长12.22%；归母净利润0.90 亿元，同比下滑11.54%；实现扣非净利润0.42 亿元，同比增长6.23%，主要系非经常损益中，委管投资收益逐年下降。Q4 单季度公司营收21.46 亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.03 亿元，同比减少93.9%；扣非净利润-0.09 亿元，同比下滑162%。公司全年计提资产减值准备金额1956 万元，经营活动现金流量净额5.39 亿，同增308%，主要系下半年推行银行承兑汇票结算及受新租赁准则影响，将支付的租赁费调整至支付的其他与筹资活动相关的现金流支出导致。

    事件2：公司发布2022 年一季报。2022 第一季度公司营收10.86 亿元,同比下滑22.

    87%；归母净利润亏损1 亿元，同比下滑1366.78%；实现扣非净利润-1.09 亿元，同比减少1372.91%。经营活动现金流净额-5.13 亿元，同比改善，系本期使用票据结算的贷款增加，导致购买商品支付的现金下降所致。

    疫情影响Q1 销售及交付，费用刚性下短期盈利承压。1）盈利能力方面，2021 年公司毛利率为33.17%（-0.06pct.）；净利率为1.22%（-0.33pct.）。22Q1 毛利率为31.64%（-3.84pct.），净利率为-9.26%（-9.75pct.）。疫情影响下，公司Q1 销售及交付受限，叠加直营渠道费用相对刚性，22Q1 销售费用率达30.79%（+5.67pct.），短期盈利承压。2）期间费用方面，2021 年全年销售费用率24.13%（-0.15pct.）;管理费用率5.07%（-0.02pct.）; 研发费用率2.54%（+0.14pct.）;财务费用率0.41%（+0.37pct.），财务费用提升主要受应付票据贴现手续费增加及新租赁会计准则影响所致。

    整装业务及经销渠道贡献核心增量。分产品看：2021 年公司家居业务营业收入61.79亿，同比增加9.06%。其中：1）定制家具产品营收51.44 亿元（+8.45%），毛利率为34.58%(-0.54pct.)。2）配套家居产品营收10.35 亿元（+12.19%），毛利率为25.77%（+2.78pct.)。O2O 引流服务营收0.70 亿元（-23.68%）。整装业务（不含家配）营收7.89 亿元（+46.14%），毛利率为23.93%(+3.81pct.)；其中,圣诞鸟整装五地合计交付2703 户，同比增长约35%。分模式看：2021 年公司直营模式营收18.97 亿元，同增0.99%、加盟模式营收37.79 亿元，同增9.26%、整装模式（含家配）营收11.09 亿元，同增53.69%。预计全年客流略有下滑，客单提升驱动营收增长。

    深耕自营城市，非自营城市加盟门店优化调整，2022 年关注运营质量提升。截至2021 年底，公司加盟店数量为 2236 家（+1 家），其中，自营城市加盟店数量为289 家（+56 家）；直营门店数量为90 家（-1 家）。展望2022 年，公司聚焦主业增长及降本增效，执行“1+N+Z”的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块，提升核心竞争力驱动高质量发展。

    投资建议：我们预估公司2022-2024 年实现营业收入分别为79.7、86.2、92.9 亿元，同比分别增长9.0%、8.2%、7.8%；实现归属于母公司净利润1.68、3.03、3.86 亿元（由于疫情发展超预期，公司线下经营受损，预计直营渠道收入增速不及预期，同时费用刚性导致利润率承压，下调盈利预测，2022-2023 年前次预测值为5.44、6.16 亿元），同比分别增长87.1%、80.5%、27.5%，对应EPS 为0.84、1.53、1.95 元，维持“增持”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、整装业务推进不及预期、行业竞争加剧风险、疫情发展超预期风险