事件：公司发布2021 年三季报，报告期内实现营业收入51.64 亿元，同比+17.84%，较2019 年同期+2.10%；实现归母净利润0.87 亿元，同比+50.84%，较2019 年同期-74.03%；实现扣非后归母净利润0.52 亿元，同比+103.38%，较2019 年同期-81.91%。

    　　点评：

    　　受全面转型阵痛影响，公司利润端承压。从单季情况来看，公司Q3 单季实现营收19.87 亿元，同比-6.09%；实现归母净利润0.44 亿元，同比-75.39%，实现扣非归母净利润0.39 亿元，同比-77.44%。公司单季收入及净利润同比均有一定程度的下滑，我们认为原因主要为公司传统零售渠道受地产压力下需求下行及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。公司整装渠道则表现稳健，在自营城市和非自营城市均取得阶段性成果，有望为公司未来增长提供有力支撑。

    　　毛利率受多重因素影响下滑，净利率已触底。受原材料价格上涨、高毛利率的传统零售渠道承压、转型期整装渠道规模效应仍未充分体现等原因影响，公司前三季度毛利率同比-2.9pcpts 至34.12%，其中Q3 单季毛利率为33.00%，同比-6.11pcpts，环比-1.30pcpts。费用管控有所优化，期间费用率同比-3.03pcpts 至32.36%，其中销售费用率同比-4.01pcpts至24%，管理及研发费用率+0.94pcpts 至8.35%，财务费用率+0.04pcpts至0.01%，综合影响公司前三季度净利率同比+0.39pcpts 至1.69%，其中Q3 单季净利率2.23%，同比-6.29pcpts，环比+0.18pcpts。

    　　公司与京东合作有序推进。公司与京东战略合作有序推进，在供应链、流量对接、软件开发等方面均取得了阶段性的成果。公司与京东合作的首家线下门店已于西安京东MALL 正式落地，截至9 月底已实现靓丽经营成果。未来随着双方合作进程持续推进，供应链及SKU 等方面进一步打通，协同效应的逐渐释放，公司业绩有望实现快速回暖。

    　　投资建议：全面转型率先走出舒适圈，携手京东未来成长仍然可期。我们持续看好公司全面转型整装战略，但考虑到转型阵痛对公司业绩影响，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.3/1.7/2.1 亿元（原预测值：5.5/6.5/7.6 亿元），对应当前市值PE 分别为66/52/41X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：整装渠道开拓不及预期，地产竣工不及预期，行业竞争加剧。