投资要点

    　　战略调整期业绩短期承压。公司2021Q1-3 实现营业收入51.64 亿元，同比+17.8%，较2019Q1-3 增长2.1%；归母净利润0.87 亿元，同比+50.8%，较2019Q1-3 下滑74.0%。其中2021Q3 实现营业收入19.87 亿元，同比-6.1%，较2019Q3 增长3.5%；归母净利润0.44 亿元，同比-75.4%，较2019Q3 下滑74.4%，公司处于战略调整期，业绩短期承压。

    　　销售净利率环比有所修复。盈利能力方面，公司 2021Q1-3 毛利率为34.12%，同比-2.9pp；销售净利率为 1.69%，同比+0.4pp。单季度来看，公司2021Q3 毛利率为33.0%，同比-6.1pp；2021Q3 销售净利率为2.23%，同比-6.29pp，环比+0.18pp。短期来看，公司在战略调整期费用投放较多，同时受到原材料上涨带来的压力，盈利能力处于低位，但环比略有修复。

    　　经营效率较为稳定。现金流量方面，公司2021Q1-3 经营现金流净额-2.36亿元，与2020 年同期的-3.51 亿元相比有所改善。营运能力方面，公司2021Q1-3 存货周转天数同比-7 天至74 天；应收账款周转天数同比+3天至7 天；应付账款周转天数同比-16 天至55 天，经营效率较为稳定。

    　　面向未来全面转型整装，持续深化与京东合作。2021Q1-3 公司整装渠道全口径收入8.3 亿元，同比增长60%以上，其中自营整装收入3.7 亿元，整装云收入4.6 亿元。公司持续发力整装业务，通过门店合伙人制度及新一轮股权激励盘活自营城市线下门店效率，通过自研BIM 系统深化整装模式数字化改革，同时与京东战略合作集聚势能，将公司深耕全屋定制、整装经验与京东流量、物流仓储、供应链等优势结合，推动整装产业链效率提升。在自营整装方面，截至2021Q3 末公司所有自营城市均已开通整装服务。在与京东战略合作方面，2021 年9 月30 日公司与京东首个联合门店于西安正式营业，截至2021 年10 月28 日该门店销售额已接近1000 万元，销售业绩远超公司预期。后续公司将持续入驻京东MALL 为消费者打造沉浸式全屋定制体验，并陆续在技术等方面深化合作。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司处于转型期盈利能力短期承压，下调公司盈利预测，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.9、3.3、4.6 亿元（原值为4.1、5.0、6.0 亿元），对应PE45、25、18X。尽管公司短期盈利能力承压，但公司与京东达成战略合作后，整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。自营整装+整装云模式具有一定壁垒，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。