投资要点

    　　业绩略低于我们预期，利润端短期承压。公司2021H1 实现营业收入31.77 亿元，同比+40.19%，较2019H1+1.3%；实现归母净利润0.43 亿元，同比+134.74%，较2019H1-73.9%。2021Q2 实现营业收入17.7 亿元，同比+10.82%；归母净利润0.35 亿元，同比+5.75%。受原材料价格上涨及发力整装渠道费用投放增加影响，公司利润端短期承压，后续有望随着整装渠道规模效应释放而回升。

    　　收入端处于修复期，整装渠道增长显著。分产品看，2021H1 定制家具产品收入22.7 亿元，同比+38.2%，较2019H1-1.8%；配套家具产品收入4.52 亿元，同比+32.3%，较2019H1-11.4%。整装渠道方面，2021H1 整装渠道增长显著，整装渠道总收入（全口径，含家具家配）4.92 亿元，同比+97%。其中自营圣诞鸟整装交付1172 户，同比+145%；自营整装渠道收入（全口径，含家具家配）2.13 亿元，同比+127%。整装云渠道收入（全口径，含家具家配）2.78 亿元，同比+79%。

    　　盈利能力短期承压。2021H1 公司综合毛利率为34.82%，同比下降0.25pp；销售净利率1.36%，同比+6.8pp，较2019H1-3.84pp。2021Q2 综合毛利率为34.3%，同比-1.12pp。2021Q2 原材料价格上涨及公司业务战略调整等因素影响，盈利能力短期承压。后续来看，随着整装业务收入高增，规模效应下盈利能力有望回升。

    　　全面发力整装，我们看好公司与京东战略合作后整装渠道快速成长。

    　　2021 年公司宣布全面发力整装，并于2021 年6 月与京东集团达成战略合作，借助京东在物流、供应链等方面的优势合力打造中央厨房式供应链及物流系统、线下门店运营合作等。整装发力为公司线下门店发展带来增长动力。1）自营城市：通过门店合伙人制度及股权激励提升自营城市发展活力，截至2021H1 末自营城市门店数量合计361 家，较2020年末净增加38 家，自营城市终端收款17.3 亿元，同比+39%。2）经销商渠道：调整招商策略为招大商开大店，并利用BIM 整装新模式深化加盟商业务能力和服务水平，打造数字化整体家居服务商。截至2021H1末，公司加盟店数量为2301 家，较2020 年末新增264 家，其中1000平方米以上的大店82 家，较2020 年末新增53 家。

    　　盈利预测与投资评级：我们根据2021 年中报业绩略下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为4.1、5.0、6.0 亿元（原值为5.6、6.3、7.5 亿元），对应PE28、23、19X。尽管公司短期盈利能力承压，但公司与京东达成战略合作后，整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。自营整装+整装云模式具有一定壁垒，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。