事项：

    　　公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润31.8/0.4/0.1 亿元，YoY+40.2%/+134.7%/+108.8%；2021Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.7/0.35/0.2 亿元，YoY+10.8%/+5.75%/-4.69%。

    　　评论：

    　　整装元年推进全面转型，引入京东战投助力业务发展。（1）整装转型取得初步成效。依托尚品宅配品牌及软装平台，公司2021 年全面推进向整装转型，上半年整装渠道收入（全口径，含家具配套）合计约4.92 亿，同比增长97%，业绩亮眼。自营圣诞鸟整装交付1172 户，同比增长145%，自营整装渠道收入（全口径）约2.13 亿元，同比增长约127%。针对HOMKOO 整装云会员，公司同步推进BIM 系统，上半年收入（全口径）达成约2.78 亿元，同比增长79%。

    　　（2）京东强势加盟优势互补：今年6 月，公司引入京东战投赋能HOMKOO整装云、自营圣诞鸟整装业务。京东具有供应链、集采、品类、流量等优势，公司在家装领域经验丰富，双方合作有望实现优势互补，共同打造一站式装修服务平台，下半年合作门店或逐步落地带动业绩增长。此外，公司拟投15 亿新建整装产业创新研发中心，或也进一步推动后续整装业务开展。

    　　线下门店组织、运营模式变革促进零售端增长，线上构建私域生态提升引流能力。线下端，上半年自营城市推出门店合伙人及新一轮股权激励，激励效果明显。上半年自营城市终端收款约17.3 亿（YoY+39%），广州、上海、北京、佛山等自营重点城市上半年营收均录得双位数增长；加盟店调整招商策略，更倚重门店质量发展而非数量，积极招募有家装背景大店，上半年，自营城市终端加盟店新增264 家至2301 家（含在装修），其中新增大店（单店面积10002

    　　以上）53 家至82 家。线上端，公司深耕家居内容，构建私域生态引流。同时探索电商直播带货模式，6 月份直播带货销售额约2000 万。

    　　短期盈利端略有承压，信息化改造推进提升运营效率。2021H1 公司毛利率34.8%，同比下滑0.25pct，较2019 年下滑8.2pct。净利率1.4%，同比回升6.8pct，较2019 年下滑3.8pct。盈利短期下滑或源于原材料价格上涨、疫情影响下收入规模下滑后对成本的摊薄能力降低、无锡新增产能固定资产折旧的增加等因素。后续伴随原材料价格趋降、收入规模回升、成都生产研发基地建成投产以及无锡新增产能逐渐释放后对成本进行摊薄，或均能带动公司盈利能力回升。

    　　此外公司持续推进信息化建设，设计方面上线“K20 设计系统”、“BIM20深化系统”，生产端升级拆单、排产系统，全面提升运营生产效率。

    　　盈利预测、估值及投资评级。长期来看，伴随公司整装转型逐渐完成，渠道变革对零售端发展的促进作用显现，压制短期盈利的不利因素缓释，我们继续看好公司长期增长。考虑短期公司正处转型阵痛期，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4/4.7/5.6 亿元（前值5.5/6.7/7.7 亿元），EPS 分别为2.03/2.38/2.79元，对应当前股价PE 分别为28/24/20 倍，参考绝对估值法，下调公司目标价至93.2 元，对应2021 年46 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。