事项：

    　　公司发布2020 年年度报告及2021 年一季报。2020 年全年实现营业总收入65.13亿，同比-10.29%；实现归母净利润1.01 亿，同比-80.81%。拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。2021 年一季度公司实现营收14.07 亿，同比+110.28%，归母净利润元0.08 亿，同比+105.09%。

    　　评论：

    　　2020 年整装快增长，2021Q1 首次盈利。公司2020 年定制家具/配套家居家品/整装业务/O2O 引流/软件及技术服务收入47.43/9.23/5.40/0.92/0.30 亿，分别同比-9.9%/-23.1%/+25.4%/-30.2%/-42.7%。相比于2019 年，公司2021Q1 收入比2019Q1+10.48%，归母净利润实现上市以来首次Q1 盈利，整体表现基本符合我们预期。预计随公司自营整装与整装云快速发展，公司经营有望加速恢复。

    　　短期盈利水平承压，长期待改善。公司2020 全年整体毛利率33.23%（同比-8.34pct），净利率1.55%（同比-5.73pct）；2021Q1 毛利率35.48%（同比增1.23pct，比2019Q1 降6.11pct），净利率0.49%（同比增23.82pct，比2019Q1增2.29pct）。其中2020 年公司毛利率水平下降一方面在于会计政策调整，另一方面公司较低毛利率水平的整装业务占比快速提升。期间费用率方面，2020年/2021Q1 销售费率24.28%/25.12%，分别同比-2.88pct/-25.55pct；管理&研发费用率分别同比+1.00pct/-4.89pct，分别达到7.49%/10.25%；财务费用率同比+0.07pct/+0.27pct 到0.04%/-0.24%。我们认为随整装业务快速发展及零售端回暖，公司盈利能力有望持续恢复。

    　　整装业务快速拓展，助力公司长期发展。渠道端，公司采用自营与加盟并举模式，拥有行业内较强大的渠道网络，截至2020 年末，公司加盟店总数2235家（含在装修店面），直营店91 家。整装方面，2020 年公司成都、广州、佛山三地自营圣诞鸟整装交付1968 户，自营整装收入（全口径，含家具配套）达成3.45 亿元，同比增长约25%。同时，公司Homkoo 整装云战略稳步推进，2020 年末整装云会员数已经超过3000 家（2019 年末2497 家），全年Homkoo整装云渠道收入（全口径，含家具配套）约4.67 亿元，同比增长35%，2021年一季度末，公司广州、佛山、成都、南京四地自营圣诞鸟整装开工数374个，交付数509 个，自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约9671 万元。

    　　预计随着未来公司在自营城市整装业务逐步开放，公司整装业务收入有望持续快速增长。

    　　创新经营稳步发展，维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”

    　　有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。考虑到公司整装业务加速拓展，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.48/6.68/7.73 亿元（原预测2021-2022 年归母净利润分别为4.08/4.76 亿元），EPS 分别为2.76/3.36/3.89 元，对应当前市值PE 分别为27/22/19 倍。基于公司独特的业务模式和在全屋定制、整装渠道的快速发力，我们维持公司115 元/股目标价，对应2021 年42 倍PE，并维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化。