21 年业绩向好修复，Q1 归母净利同增105.1%

    　　公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年营收同比降10.3%至65.13亿元，归母净利同比降80.8%至1.01 亿元，低于我们此前预期，我们判断主要系疫情冲击下业务规模下滑、毛利率有所降低，公司业务结构变化以及直营门店占比较高、刚性费用较多等因素所致。21Q1 公司单季营收同增110.3%至14.07 亿元，归母净利同增105.1%至0.08 亿元，扣非归母净利同增95.6%至-0.07 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.84、3.40、3.84 元，维持“增持”评级。

    　　定制/配套业务短期承压，整装业务逆势增长

    　　分业务看，20 年公司定制家具营收同比下滑9.9%至47.43 亿元，毛利率同比下滑9.7pct 至35.1%；配套家居营收同比下滑23.1%至9.23 亿元，毛利率同比下滑5.5pct 至23.0%，家具及配套家居毛利率下滑主要系物流费用、安装费用作为履约成本归入业务成本等因素所致；整装业务全年营收同比增25.4%至5.40 亿元，公司持续发力整装新渠道，全年圣诞鸟自营整装渠道营收同比增25%至3.45 亿元；HOMKOO 整装云推出孖酷MRKOQ 定制品牌，全年渠道收入达4.67 亿元，同比增长35%。此外，软件及技术服务/O2O引流服务收入分别变动-42.7%/-30.2%至0.30/0.92 亿元。

    　　股权激励显信心，持续深耕自营城市

    　　公司发布2021 年股票激励计划草案，拟向不超过649 位中高层管理人员、核心技术人员授予315.6 万股限制性股票，业绩考核目标以2020 年为基础，2021-2022 年营业收入增长率不低于20%/35%，股权激励推出有利于激发员工积极性，促进全面转型整装战略实现。此外，公司大力深耕直营城市，2020 年末直营店较上一年净减少3 家至91 家，加盟店净减少92 家至2235家，其中自营城市加盟店净增55 家至232 家，截至2021Q1 加盟店/自营城市加盟店达2238/244 家。

    　　全面推进整装转型，维持“增持”评级

    　　随着疫情好转、公司业务逐步恢复，考虑到公司整装业务处于快速拓展期，略下调21 年整装业务毛利率预测，预计2021-2023 年归母净利润为5.64、6.76、7.62 亿元（2021-2022 年原值5.86、6.76 亿元），对应EPS 为2.84、3.40、3.84 元。参考可比公司2021 年20 倍PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司优秀的信息化水平以及整装等业务模式的创新性，整装新模式有望打开成长新空间，给予公司2021 年30 倍PE，对应目标价85.20 元（前值70.80 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，整装及渠道拓展不及预期。