业绩简评

    4 月27 日公司发布2020 年报及2021 一季报，2020 年实现营收65.1 亿，同比-10.3%， 归母净利润同比下降80.8%至1.0 亿元。其中， 4Q 收入同比下降3.2%至21.3 亿，归母净利润同比下降77.4%至4369.8 万元。2020 年分红方案为每10 股派现1.5 元（含税）。此外，公司2021Q1 营收和归母净利润分别同比+110.3%/+105.1%至14.1 亿/791.3 万元，营收与19 年同期相比+10.5%，净利润上市以来首次一季度扭亏为盈。

    经营分析

    2020 年压力已过，2021 年全面转型整装：2020 年公司由于直营体系较大，整体受疫情影响更为明显，预计经销/直营分别同比-9%/-16%，而整装业务方面，两项业务均实现逆势增长，自营整装（含家具配套）同比+25%至3.5 亿元，整装云（含家具配套）依托孖酷发力，同比增长35%至4.7 亿元。分产品来看，定制家具产品2020 年实现营收47.4 亿，同比-9.9%，配套品实现营收9.2 亿元，同比-23.1%。此外，2021 年虽然整体增长并不亮眼，但仍能看到两方面的积极变化，一方面公司已提出全面转型整装，整装业务21 年Q1 实现收入1.5亿，同比19 年+100%，自营整装单一客户也已经开始实现盈利，随着整装业务全面铺开且运营越发成熟，有望为公司未来整体增长作出更大贡献；另一方面加盟渠道开始展现良好信号，门店数在提升招商标准的情况下也已重回增长态势，较20 年底净增3 家至2238 家，实现营收6.8 亿元，较20 年/19 年同期分别+102%/+4.6%，预计加盟渠道增长也有望逐渐重回正轨。

    毛利率开始企稳，费用率管控较为优异：公司2020 年整体毛利率同比-8.3pct至33.2%，若剔除会计政策变更影响（物流安装费用调整至成本项），约下滑3pct，而2021Q1 毛利率较19 年同期下滑6.1pct 至35.5%，若剔除会计政策变化影响，预计Q1 毛利率与19 年同期基本持平。费用率方面，2020 年整体期间费用率同比-1.8pct 至31.8%，其中销售费用率同比-2.9pct 至24.3%，除会计政策调整因素外，公司随着免费流量占比提升，线上流量量尺成本同比下降约36%。2021Q1 费用率管控优异，整体期间费用率较19 年同期下降9.1pct 至35.1%，主要由于持续打造私域流量助推获客成本降低，使得销售费用率较19年同期下降9.6pct 至25.1%。

    股权激励助力坚定转型，整装业务亟待放量：公司正式推出2021 年股权激励方案，此次方案拟向不超过649 人授予315.6 万股（约占总股本1.6%），并提出以20 年为基数，21/22 年营收增长分别不低于20%/35%，方案涉及的广度与基础目标的提出均为向整装全面转型提供极大助力。在全流程数字化和供应链整合的协同下，未来随着干法施工工艺和装配式产品的逐步成熟，公司整装业务运转有望越发成熟，从而驱动公司再次开启快速发展。

    盈利预测和投资建议

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.00 元、3.67 元、4.44 元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为23、18 和15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    国内疫情反复；招商不达预期；整装业务拓展不畅。