事件：

    公司公告年报和一季报，2020 年实现营业收入65.13 亿元，同比下降10.29%，实现归母净利1.01 亿元，同比下降80.81%。一季度实现营业收入14.07 亿元，同比增长110.28%，实现归母净利791 万，同比增长105.09%。

    评论：

    1、整装表现亮眼，深耕自营城市、加盟优化可期Q4 单季收入同比减少3%，一季度较19Q1 增长10%。分业务来看，2020 年公司定制家具、配套产品、O2O 引流服务、软件及技术服务收入分别同比下降10%、23%、30%、43%，整装业务收入同比增长25%。全年自营整装以及整装云实现收入8.1 亿元，同比增长31%，表现亮眼；Q1 自营整装实现收入9671 万元，同比增长264%，预计全年整装业务仍将是公司重要规模驱动。深耕自营城市，五大业务模块共同发力提升自营城市市占率。经销渠道积极调整，支持经销商开大店，同时帮助加盟商打造新的整装模式。截至一季度末，加盟店数2238 家，其中自营城市加盟店244 家。

    2、会计政策、业务结构调整影响毛利率、费用控制持续优化2020 年综合毛利率下降8pct 至33.23%，Q1 毛利率较19Q1 下降6pct 至35.5%，我们估计原因有三：一是会计政策对于成本和费用计入口径的调整，二是相对低毛利率的整装业务贡献增加，三是疫情对于收入端的影响拖累部分产品毛利率。

    随着公司今年业务逐步回暖，预计整体毛利率水平可控。费用方面，Q1 销售、管理+研发、财务费用率分别较19Q1 变动-10pct、+0.7pct、-0.2pct，由于公司持续提升免费流量占比，销售费用率明显下降，带动首季盈利首次实现扭亏为盈。

    3、股权激励彰显发展信心，维持“强烈推荐-A”评级公司拟以38.43 元/股的价格向不超过649 名中高管、核心业务人员授予315.6万股限制性股票，业绩考核条件为相比于2020 年，2021~2022 年营业收入增长分别不低于20%、35%。近年公司在整装业务持续发力的同时，继续深耕渠道市场，通过五大模块打造自营城市新标杆，并将进一步向加盟商复制赋能，全面提升加盟渠道竞争力。我们预计公司2021~2022 年归母净利分别为5.5 亿元、6.3亿元，同比分别增长446%、14%，目前股价对应2021 年PE 为24x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：加盟渠道优化不及预期、整装业务扩张低于预期。