事件一：尚品宅配发布2020 年年报。2020 年公司营收65.13 亿元，同比下降10.29%；归母净利润1.01 亿元，同比下降80.81%；实现扣非净利润0.4 亿元，同比下降91.02%。其中，Q4 单季度实现营收21.32 亿元，同比减少3.24%；归母净利润0.44 亿元，同比减少77.39%；实现扣非净利润0.15 亿元，同比减少90.86%。

    事件二：尚品宅配发布2021 年一季度财务报告。2021 第一季度公司营收14.

    07 亿元，同比增长110.28%，同比2019Q1 增长10.44%；归母净利润0.08 亿元，同比增长105.09%，相较2019Q1 扭亏为盈；实现扣非净利润-0.07 亿元，同比增长95.58%；经营活动现金流净额-8.07 亿元。

    事件三：尚品宅配发布2021 年限制性股票激励计划（草案）。计划拟向649名核心技术人员及中高管授予限制性股票为315.60 万股，占公告时总股本的1.59%，授予价格为38.43 元/股。业绩考核目标为21、22 年营业收入相比2020 年增长率分别不低于20%、35%，对应21、22 年营收目标分别为78.16、87.93 亿元。首次授予需摊销总费用8270.98 万元，2021-2023 年分别摊销3618.55、3790.86、861.56 万元。

    业务结构及会计准则变化影响毛利率，长期盈利具备提升空间。2020 年公司毛利率为33.23%（-8.34pct.），主要系整装业务占比提升以及物流费用、安装费用计入营业成本所致；净利率为1.55%（-5.73pct.）。2021 年第一季度毛利率为35.48%（+1.23pct.），净利率为0.49%（+23.82pct.）；期间费用方面，2020 全年销售费用率为24.28%（-2.88pct.）；管理费用率（包含研发费用）为7.49%（+1.00pct.），其中研发费用1.56 亿元，同比增长14.99%；财务费用率0.04%（+0.07pct.）。

    家居业务下滑，整装业务中高速增长。分业务来看：2020 年公司家居业务营业收入56.67 亿，同比减少12.39%。其中：1）定制家具产品营收47.43 亿元（-9.94%），毛利率为35.12%（-9.68pct.）。2）配套家居产品营收9.23 亿元（-23.13%），毛利率为22.99%（-5.46pct.）。O2O 引流服务营收0.92 亿元（-30.

    15%），毛利率为92.82%（+2.91pct.）。整装业务营收5.40 亿元（+25.42%），毛利率为20.13%（-0.64pct.）；其中，1）圣诞鸟整装三地合计交付1968 户，自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）3.45 亿元，同比增长约25%。

    2）HOMKOO 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）约4.67 亿元，同比增长35%。

    优化存量加盟门店，深耕自营城市，2021 年全面推进整装。2020 年，在秉持招大商开大店策略的同时，公司对部分存量加盟店进行了优化。截至12 月底，公司加盟店数量为2235 家（-92 家），其中，自营城市加盟店数量为232家（+55 家）；直营门店数量为91 家（-3 家）。2021 年一季度，公司加盟店数量2238 家，较20 年末增加3 家。展望2021 年，公司将全面推进整装，贯彻大店战略，在整装业务上强化整装数字化、施工标准化和供应链整合的能力，逐步实现工业化整装。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年营收分别为81.39、93.67、105.94亿元，同比分别增长24.95%、15.10%、13.09%。实现归属于母公司净利润5.65、6.56、7.44 亿元，同比增长457.38%、16.07%、13.35%。对应EPS 为2.84、3.3、3.74 元，维持“增持”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险