业绩简评

    　　公司发布2020 年业绩预告，预计全年营收约65.3 亿元， 同比下降约10%；全年归母净利润为1.0~1.1 亿元，同比-82.0%~-79.2%。其中4Q 预计公司营业收入同比约-2.3%，归母净利润同比-80.7%~-79.2%。

    　　经营分析

    　　短期因素影响4Q 业绩，改善趋势不变：公司4Q 业绩低于预期，我们认为原因主要来自几个方面：1、2020 年公司经销渠道进一步调整优化，全年预计净减少大致90 家门店；2、公司没有涉足工程领域；3、2021 年春节较晚，因此部分订单延迟至1Q2021 年结转，尤其是直营部分，需要安装完毕才能计提营收。我们预计公司1Q2021 年的营收较2019 年同期，有望实现较大幅度增长，并且利润有望实现历史上第一次扭亏为盈。

    　　加盟体系调整逐步到位，改革红利将在2021 年开始释放：公司传统加盟零售业务的开展思路重新回归“招大商、开大店”的策略，我们判断2021 年下半年公司的加盟门店有望重新回归净增加的状态，并且整体经销商体系的质量有望出现显著提高。与此同时，2020 年下半年公司开始对各条业务线开展合伙人机制改革，我们认为这种解放生产关系的改革，将在2021 年解放生产力，释放改革红利，尤其有助于改善直营体系盈利能力不强的沉疴。

    　　整装模式越发清晰，2021 迎来全面扩张：经过三年时间打磨，2021 年将全面在11 个直营城市推进自营整装业务，并且部分优秀的加盟商也已经开始跟随直营的脚步切入整装赛道，我们认为整装业务的高速增长将从2021 年起，对公司整体的经营业绩产生实质性拉动作用，并且随着整装业务营收占比的不断提升，其高成长性有望对后续年度的营收拉动作用越来越明显。

    　　盈利调整和投资建议

    　　鉴于部分订单确认收入结转到2021 年，我们将2021 年EPS 上调16.8%至3.14 元，同时公司直营整装推进的速度超出我们此前预期，我们将公司2022 年EPS 上调17.7%至3.83 元，当前股价对应2021-2022 年PE 分别为25、20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复；竣工回暖不及预期；整装拓展不及预期；招商不及预期。