投资要点：

    　　公司公告2020 三季报：实现收入43.82 亿元，同比下降13.4%，实现归母净利润0.58亿元，扣非归母净利润0.25 亿元，实现扭亏为盈；其中20Q3 实现收入21.15 亿元，同比增长10.2%；实现归母净利1.80 亿元，同比增长5.1%，符合我们预期，扣非归母净利润1.72 亿元，同比增长12.0%，经营性现金流量净额2.00 亿元，同比下降12.5%，公司过往Q1/Q3 经营性费用支出高于Q2/Q4，预期Q4 现金流将会环比明显改善。总体来看，公司2020Q3 收入利润环比和同比有大幅改善，业绩继新冠肺炎疫情后终迎来拐点，期待公司四季度延续向好趋势。

    　　全网MCN 前端获客延续高增长势头，Q3 业绩迎来拐点，业绩修复得到验证。公司自年初以来通过全网营销，获尺量尺数据同比均有较快增长，Q3 量尺数yoy47%，延续Q1/Q2高增长势头；受制于疫情导致转化率低于以往，随转化率逐渐提升后，2020Q3 公司全口径客流数增长16%。从自营城市表现来看，公司通过五大业务渠道（直营店、O2O 直销、自营加盟店、拎包入住拓展业务、整装全案），使各地自营城市取得较高增长，包括上海Q3yoy26%、广州9%、北京9%、深圳19%等，落实公司自营城市NO.1 战略。加盟业务方面，公司发展重心从广度转向深度，年初以来部分经营能力较弱的经销商略有退出，公司也出于引入大商的考虑淘汰少部分经销商，有助于公司推进开大店的渠道策略。在门店数减少背景下，整体加盟商质量有所提高，2020Q3 加盟渠道同店增长达到24%，体现公司收入重回良性增长通道。2020Q3 期末合同负债（预收账款）为12.53 亿元，同比增长8.2%，此部分有望在后续季度兑现为收入。

    　　秉持持续服务于C端、赋能万千家装企业的理念，整装业务快速拓展中。整装云：2020Q1-3实现收入3 亿元（含家具配套），同比增长37%，其中20Q3 实现收入1.5 亿元，同比增长24%，孖酷品牌销售占比约50%。目前整装云会员企业数量达到约3000 家，公司注重不断提升活跃会员数量，继续优化SKU 选材。公司整合全屋全品类资源，向中小家装企业输出设计及软件等技术优势，弥补家装企业对定制家居产品链条的欠缺，以及采购、施工一体化贯通的难点痛点，实现服务模式升级。自营整装：目前在广、佛、成、南京四地运营中，未来将逐渐覆盖至所有自营城市。虽然疫情影响下导致家装施工周期被拉长，但自营整装业务在Q3 仍有超预期表现，2020Q1-3 实 G现2.2 亿元（含家具配套），yoy60%，交付工地达到676 个，同比增长81%。自营业务有助于公司学习垂直家装经验，更有针对性地优化升级整装云平台。公司目前已在广州上线塔台式中央调度系统，远程调度广佛两地施工进度和材料配送，大幅提高传统家装施工效率，为整装业务推进全国奠定基础。

    　　盈利端：2020Q1-3 公司综合毛利率为37.0%，同比下降5.3pct，2020Q3 毛利率39.1%，同比下降2pct。2020Q3 销售/管理/研发费用率分别为22.3%/3.8%/2.0%，同比-3.2/+0.3/+0.4pct，随公司收入快速恢复，Q3 净利率环比Q2 的2.1%提升至8.5%，净利率恢复相对正常水平，期待后续收入进一步改善带动盈利弹性体现。

    　　门店转化率和客流量恢复，整装业务持续保持高增长，逐步拓展自营整装至自营城市，期待公司收入持续改善带来盈利弹性进一步的体现。整装+第二代全屋定制，不断延伸品类边界，为客户提供一站式空间定制服务。整装业务引领者，借助设计管理和供应链优势赋能中小家装企业。首创购物中心店模式，捕捉存量房装修更新客户，具备较高营收天花板，加盟店同店增长改善明显；自营城市打造NO.1，五大业务板块协同共进。基于疫情影响导致加盟门店数量净减少，我们下调2020-2022 年盈利预测EPS 至1.43 元、2.67 元、3.25 元（原为2.01 元、2.90 元和3.56 元），YoY 分别为-46.2%/86.6%/21.5%（原为-24.3%/43.9%/22.7%），目前股价（59.40 元/股）对应PE 分别为42 倍、22 倍和18 倍，维持增持评级。

    　　风险提示：多渠道间潜在利益冲突扩大。