事件：

    公司公告三季报，2020年前三季实现营业收入43.82亿元，同比下降13.36%；归母净利润5770.46万元，同比下降82.78%；扣非净利同比下降91.10%。

    评论：

    1、Q3整装恢复高增长，直营城市多点开花

    三季度以来，随着国内消费整体复苏，家具行业销售逐月回升，前期疫情压抑的家装家具需求逐步释放，单Q3公司收入实现同比增长10.17%，较Q1/Q2分别47%/14%的降幅环比明显改善。分业务来看，我们估计整装Q3高增趋势延续，单季度同比增长40%以上，定制家具、O2O引流收入Q3单季均实现同比10%以上的增长，配套品亦较Q2明显好转。从客单价和客户数来看，单三季度公司全渠道客户数量同比增加16%，直营和加盟客单值基本稳定。分渠道方面：1）加盟渠道门店数量较年初有所减少，截至9月底为2221家；2）直营城市得益于新开加盟店增长贡献，Q3整体实现较好增长；3）整装渠道，Q3整装云会员数量达3000家，会员产出持续增长，自营整装交付工地数676个同比大增81%。

    2、结构调整影响毛利率、费用控制持续优化

    Q3单季，公司综合毛利率同比降2pct至39.1%，我们认为毛利率下降主要因公司加盟、直营以及整装业务的收入结构变化导致，预计各渠道毛利率基本稳定。费用控制方面，Q3单季销售费用率同比降3.2pct，管理+研发、财务费用率分别提升0.7pct、0.14pct，费用控制持续优化。Q3单季归母净利同比增长5.1%，净利率同比略降0.4pct至8.5%。截至9月末，预收款余额12.5亿元，同比增长8%，在手订单预期持续向好，整装云业务快速发展使存货余额同比增长11.7%。

    3、直营标杆模式打造，维持“强烈推荐-A”评级

    今年以来，公司着力打造新模式和科技大基建，持续强化线上业务和大数据优势，创新O2O营销引流。在整装业务持续发力的同时，继续深耕渠道市场，大力拓展自营城市加盟业务，通过五大模块打造自营城市新标杆，未来将进一步向加盟商复制赋能，全面提升加盟渠道竞争力。我们预计公司2020~2021年归母净利分别为2.9亿元、4亿元，同比分别变动-45%、+39%，目前股价对应2021年PE为29x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险、整装业务扩张低于预期。