晨化股份发布年报与一季报，2025 年实现营收8.75 亿元（yoy-3.99%），归母净利6598.33 万元（ yoy-21.35% ） ， 扣非净利3396.65 万元（yoy-37.38%）。其中Q4 实现营收2.22 亿元（yoy-1.66%，qoq+1.67%），归母净利1317.29 万元（yoy-23.46%，qoq+2095.41%）。26Q1 实现营收2.64 亿元（yoy+22.3%，qoq+19.1%），归母净利0.26 亿元（yoy-4.3%，qoq+96.3%）。公司25 年业绩低于我们前次预期（1.1 亿元），主要受公司补缴税款、政府补助减少、行业景气承压等因素影响。考虑美以伊冲突下，产品成本传导压力较大，盈利能力或将承压，我们下调公司26-27 年归母净利润预期。但考虑公司未来增量项目贡献，维持“增持”评级。

    　　其他收益减少致全年净利下滑，主要产品毛利率均有提升

    　　2025 年公司表面活性剂实现销量6.97 万吨，同比+2.6%，对应收入为7.14亿元，同比-0.9%，毛利率为22%，同比+1.2pct，报告期内公司加强了产品应用领域的拓展，销量和毛利率均有所上升。阻燃剂实现销量 1.19 万吨，同比-20.60%，收入为0.93 亿元，同比-23%，毛利率为12%，同比+2.4pct，25 年事故车间仍处于停车改造状态，销量有所下滑。硅橡胶实现销量0.4万吨，同比+2.9%，对应收入0.57 亿元，同比+24%，毛利率同比+2.0pct至24%。全年综合毛利率为21.33%，同比+1.66pct。主要受政府补助减少所致，25 年其他收益同比减少0.17 亿元，致全年利润下滑。

    　　美以伊冲突或导致公司产品景气承压

    　　据百川盈孚与隆众资讯，26Q1 聚醚胺均价较25 年下降6%至11708 元/吨，价差下降1472 元/吨。受下游需求偏弱以及行业供给较多，产品价格价差进一步承压。26Q1 公司毛利率为22.4%，同环比分别+1.8/-3.2pct。受美以伊冲突影响，聚醚胺价格呈现宽幅上行态势，但受需求端采购意愿较弱，产品成本传导能力较为有限，盈利能力进一步承压。截至4 月3 日，聚醚胺价格为14400 元/吨，较二月底上涨25%，价差较二月底下降1293 元/吨。成本压力下预计聚醚胺短期仍将承压运行。但未来公司3.5 万吨/年烷基糖苷等项目陆续投产后，有望为公司带来增量业绩，长期仍具增长前景。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑美以伊冲突下公司产品盈利能力或将承压，我们下调公司26-27 年归母净利润预期，预计26-28 年归母净利润为0.89/1.07/1.26 亿元（26-27 年前值1.22/1.32 亿元，下调27%/19%），对应EPS 为0.41/0.50/0.59 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期 33xPE，考虑公司产品顺价压力较大，给予公司26 年31xPE，目标价为12.71 元（前值13.26 元，对应26 倍25 年PE）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业产能过剩风险，新项目进展不达预期。