全年归母净利同比增44%，维持“增持”评级

    晨化股份于4 月24 日发布2020 年年报，全年实现营收9.00 亿元，同比增11.8%，实现归母净利1.37 亿元，同比增44.0%，业绩略低于预期（预期1.47亿元）。其中2020Q4 实现营收2.81 亿元，同比增36.3%，实现归母净利0.41亿元，同比增47.7%。公司同时发布2021 年一季报，2021Q1 实现营收3.05亿元，同比增81.9%，实现归母净利0.50 亿元，同比增154.8%。公司拟10 派4 元（含税）股息转增4 股。我们预计2021-2023 年EPS 分别为1.39/1.79/2.32 元，维持“增持”评级。

    表活及阻燃剂业务景气改善推动毛利率提升，研发投入持续提升据公司年报，2020 年综合毛利率同比提升2.8pct 至28.8%，主要受益于风电抢装背景下聚醚胺价格走高及阻燃剂行业供需紧张导致的价格提升等因素。表面活性剂业务实现营收5.83 亿元，同比增15.9%，毛利率提升3.4pct至30.9%；阻燃剂业务实现营收2.08 亿元，同比增13.5%，毛利率提升2.1pct至26.7%；硅橡胶业务实现营收1.05 亿元，同比降6.3%，毛利率下降1.0pct至19.3%。公司管理/财务/研发费用率分别同比变动1.3/0.3/0.3pct 至7.3%/0.2%/3.3%，销售费用率同比下降3.1pct 至3.6%，主要系执行新收入准则，将销售运费调入营业成本项目。

    一季度业绩大增，新项目投产有望助力业绩增长据公司公告，21Q1 业绩大增主要系报告期内公司、子公司产品销量持续增长，业务规模不断扩大，但由于运输费用计入营业成本及原材料上涨21Q1毛利率同比下降2.4pct 至26.4%，公司研发费用同比增89.2%，截至Q1末公司共有26 个项目正在推进，主要用于对既有产品进行工艺技术优化及开发新产品，增加公司未来新的盈利增长点。据公司年报披露，2020 年投产的阻燃剂项目开工率提升，淮安晨化年产5000 吨端氨基聚醚项目将于2021Q2 末落地，新项目将持续助力公司业绩增长。

    维持“增持”评级

    考虑公司聚醚胺、阻燃剂产品供需仍显紧张，我们上调公司2021-2022 年EPS 预测至1.39/1.79 元（前值1.33/1.65 元），并引入2023 年EPS 为2.32元的预测，结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均15 倍PE），给予公司2021 年15 倍PE，对应目标价20.85 元（前值23.94 元），维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动风险，新项目投产进度不达预期风险。