事件
公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营收6.19 亿元，同比增长3.44%，实现归母净利润0.96 亿元，同比增长42.52%，实现扣非后归母净利润0.84 亿元，同比增长47.08%。2020 年Q3 公司实现营收2.35 亿元，同比增长14.79%，环比增长8.29%；实现归母净利润0.40 亿元，同比增长34.19%，环比增长12.26%；实现扣非后归母净利润0.35 亿元，同比增长26.92%，环比增长11.10%。
简评
淮安基地业绩释放，助力公司利润大幅增长。2020 年前三季度共实现营收6.19 亿元，同比增长3.44%，实现净利润0.96 亿元，同比增长42.52%，基本符合预期。其中，2020Q1 实现营收1.67 亿元，净利润0.20 亿元；2020Q2 实现营收2.17 亿元，净利润0.36 亿元。公司2020Q3实现营收2.35 亿元，同比增长14.79%，环比增长8.29%；实现归母净利润0.40 亿元，同比增长34.19%，环比增长12.26%；实现扣非后归母净利润0.35 亿元，同比增长26.92%，环比增长11.10%。随着新增2 万吨阻燃剂产能逐步释放，子公司淮安晨化业绩释放继续加速，促进四季度业绩继续增长。
十四五规划力挺新能源，风电用聚醚胺大幅调涨。近期受需求和成本端推动，公司聚醚胺产品价格持续走高，自2019Q3 的平均单价1.8 万元/吨目前已攀升至当前10 月中旬约3.3 万元/吨。“十四五”规划大力发展风电在内的新能源，近期《风能北京宣言》发布，业界目标实现50GW 以上的年均新增装机，保持12%以上的年均增速。聚醚胺需求旺盛，市场供不应求，其他领域如环氧地坪、聚脲、饰品的聚醚胺价格也在不断上涨。公司现有聚醚胺年产能1.8 万吨，并已打通连续法工艺，跻身头部生产企业。同时公司2021 年上半年有1.3 万吨高毛利率的差异化聚醚胺产品与8000 吨烯丙基聚醚产能落地，一方面布局上游烯丙基聚醚产能，实现一体化配套，同时通过定制化学品模式的开发，进一步开发聚醚胺在其他工业领域的拓展，打通下游新的增长空间。公司未来有望加速对亨斯曼以及巴斯夫聚醚胺产品的国产替代。公司为国内最大的烷基糖苷生产厂家，目前产能达3 万吨，拥有较强的上游议价能力，通过规模效应打造成本优势。烷基糖苷为生物基绿色环保表面活性剂，具有天然无刺激的优势，替代效应明显，随着消费水平的提升在高端洗涤剂下游市场将取得显著增长。由于年底为烷基糖苷传统的销售旺季，环比有望带动四季度业绩继续上涨。
TCPP 阻燃剂下游传导顺畅，供给需求提速带动公司业绩。TCPP 的主要原料环氧丙烷价格大幅上涨，但是由于阻燃剂的刚性需求以及阻燃剂占下游产品成本有限，公司产品议价能力好，下游传导顺畅。TCPP 受到国内环保趋严以及退城进园等政策的影响，2020 年山东泰星新材料等小产能关停退出，富彤化学、瑞世特约6.5 万吨产能当前也处在停产状态，今年年底前会逐步关停，另外一家企业约3 万吨产能年底也预计关停，合计关停产能达到全球产能的30%以上，行业供需持续紧张，TCPP 价格已经从1 万元/吨涨到1.7 万元/吨，部分厂家在1.8 万元/吨以上。随聚氨酯产品在汽车及高铁缓冲垫等新兴领域应用，叠加环戊烷发泡剂将逐步替代HCFC-141b，下游需求增长强劲。淮安晨化年产2 万吨阻燃剂项目已进入试产，投产后公司将成为聚氨酯阻燃剂领域第二大生产商，公司淮安基地有富余土地还有2 万吨的扩产弹性空间，未来聚氨酯阻燃剂价格上涨，公司将充分受益。
按照阻燃剂产能4 万吨计算，价差扩大1000 元/吨，对应公司EPS 提高0.2 元，业绩弹性极高。
新增产能逐步释放，2020-2022 年再造两个晨化。精细化工行业技术壁垒、客户认证壁垒均十分显著，细分领域龙头占据各自市场，打造护城河。同时，国家政策大力推进精细化工发展，中国化工学会规划2019-2021 年均增长率达到15%，行业赛道极佳。公司为聚醚胺、烷基糖苷、聚氨酯催化剂等细分领域龙头，历史经营稳健，ROA维持在10%以上，而负债率不到20%。公司核心业务表面活性剂板块毛利率长期维持在25%以上，2020 年上半年毛利率更是达到33%。2018 年公司表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大板块总产能仅5.75 万吨，2019 年淮安晨化聚醚胺、烯丙基聚醚和烷基糖苷相继投产，产能达到9.87 万吨。未来3 年公司保持每年2-3 万吨的投产节奏，至2022 年预计总产能将达到18.12 万吨，赋予公司巨大成长动能，2020-2022 年有望再造两个晨化，实现产能两倍增长、业绩三倍增长。此外公司2018 年与大江化工共同设立江苏大江，布局聚氨酯催化剂领域。公司按照“储备2-3 家，每年力争成功1 家”的目标，致力于外延生长，寻求并购标的。当前现金等价物达5 亿元，不稀释股权的外延并购值得期待。
盈利预测与估值：维持先前盈利预测，2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为1.45 亿元、2.20 亿元和2.96 亿元，EPS 分别为0.96 元、1.46 元、1.96 元，对应当前PE 分别为21.2X、14.0X、10.4X。考虑到公司产能高速增长，子公司新建产能逐步释放，下游需求稳步提升，公司具备高成长性，维持目标价34.2 元。
风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期