公司产品主要包括表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶。公司表面活性剂及中间体产品指烷基糖苷、烯丙基聚醚、端氨基聚醚、硅油。公司烷基糖苷产品系列主要有APG 系列、草甘膦助剂等，适用于高档香波、洗面奶、沐浴露等洗涤用品及农药乳化等领域；端氨基聚醚用于风力发电、石油及页岩气开采等领域；阻燃剂主要为TCPP、TCEP，主要客户为聚氨酯生产企业；硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑相关企业。公司目前拥有1.8 万吨/年端氨基聚醚，3 万吨/年烷基糖苷，3.48 万吨/年阻燃剂，2.27 万吨/年烯丙基聚醚，另外在建产能包括8000 吨/年烯丙基聚醚，1.3 万吨/年端氨基聚醚。

    2017-2020H1 公司归母净利润实现稳定增长。2017-2020H1 公司实现营业收入7.03、7.87、8.05、3.84 亿元，同比增长20.07%、11.86%、2.3%、-2.47%，实现归母净利润0.79、0.86、0.95、0.55 亿元，同比增长42.11%、9.27%、10.59%、49.31%。其中表面活性剂方面，公司拓展端氨基聚醚在其他领域应用，同时随着淮安晨化项目逐步投产，表面活性剂产品营业收入持续增长。

    2017-2020H1，公司表面活性剂营业收入为4.05、4.58、5.03、2.64 亿元，同比增长14.42%、13.02%、9.92%、11.04%。

    端氨基聚醚、阻燃剂行业供不应求，公司有望优先受益。端氨基聚醚方面，公司目前1.03 万吨/年连续法端氨基聚醚生产风电用端氨基聚醚，自2019 年底受益于风力发电需求供应紧张，公司表面活性剂产品毛利率显著提高，2020年上半年表面活性剂毛利率实现33.33%，同比增加8.44 个百分点；阻燃剂方面，公司主要客户为聚氨酯生产企业，聚氨酯行业的含氟发泡剂将逐步停止使用，更换后的新型发泡剂本身又有易燃的特性，因此阻燃剂的使用量将逐步增加。公司2 万吨阻燃剂项目于2020 年8 月6 日试产成功，有望优先受益阻燃剂需求增加。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润1.46 亿元、2.09 亿元和2.48 亿元，对应EPS 分别为0.97 元、1.38 元和1.65 元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2020 年20-25 倍，对应合理价值区间为19.4-24.25 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：募投项目投产不及预期；下游需求不及预期风险。