事件
公司发布2020 年第三季度报告预告，预计2020 前三季度实现净利润9420-10429 万元，较去年同期6728 万元同比增长40.0%-55.0%；其中公司2020Q3 预计实现净利润4225-4678 万元，较去年同期增长40.0%-55.0%，公司生产经营稳健增长。
简评
淮安基地业绩释放，带动公司利润大增。公司2020 上半年受疫情影响有限，子公司淮安晨化业绩释放带动2020Q3 利润明显增长。2019 年淮安晨化端氨基聚醚、烯丙基聚醚和烷基糖苷产品相继投产，但是受响水爆炸事件影响开工以及产能尚处于爬坡期等原因影响，未能如期释放业绩，随着淮安基地生产经营趋于稳定，2020H1 扭亏为盈，2020Q3 稳步提升。公司产品核心原材料之一环氧丙烷价格增长显著，但公司产品价格向下游传导顺畅，盈利能力强。2020 年8 月淮安晨化2 万吨阻燃剂项目进入试运行，截至三季度处于半负荷运行状态，有望在四季度满负荷投产，为四季度带来新的业绩增长点。
表面活性剂产品龙头地位稳固，增长尤为显著。公司表面活性剂业务聚焦细分市场做长做强，现已成为烷基糖苷与端氨基聚醚龙头企业。公司为国内最大的烷基糖苷生产厂家，目前产能达3 万吨，拥有较强的上游议价能力，通过规模效应打造成本优势；需求端烷基糖苷为生物基绿色环保表面活性剂，具有天然无刺激的优势，替代效应明显，随着消费水平的提升在高端洗涤剂下游市场将取得显著增长。由于四季度为烷基糖苷传统的销售旺季，叠加海外需求回暖，环比有望带来业绩改善。公司现有端氨基聚醚年产能1.8 万吨，并已打通连续法工艺，跻身头部生产企业。同时公司2021 年上半年有1.3 万吨高毛利率的差异化端氨基聚醚产品与8000 吨烯丙基聚醚产能落地，一方面布局上游烯丙基聚醚产能，实现一体化配套，另一方面通过定制化学品模式的开发，进一步开发端氨基聚醚在其他工业领域的拓展，打通下游新的增长空间，未来有望加速对亨斯曼以及巴斯夫聚醚胺产品的国产替代。近期国内主流厂商纷纷上调聚醚胺价格，其中风电领域用聚醚胺从2.2－2.3 万元/吨上涨到3 万元/吨，盈利能力尤为显著。
TCPP 阻燃剂下游传导顺畅，供给收缩需求提速长期供需格局向好。公司产品以聚氨酯阻燃剂TCPP 为主。
虽然今年以来TCPP 的主要原料环氧丙烷价格大幅上涨，但是由于阻燃剂的刚性需求以及阻燃剂占下游产品成本有限，公司产品议价能力好，下游传导顺畅。此外公司生产线可以柔性调节转为TCEP 的生产，TCEP 在一些领域可以替代TCPP，当前TCEP 的主要原料环氧乙烷价格处在低位。TCPP 受到国内环保趋严以及退城进园等政策的影响，2020 年山东泰星新材料等小产能关停退出，富彤化学、瑞世特约6.5 万吨产能当前也处在停产状态，今年年底前会逐步关停，另外一家企业约3 万吨产能年底也预计关停，合计关停产能达到全球产能的30%以上，行业供需持续紧张，TCPP 价格已经从1 万元/吨涨到1.7 万元/吨，部分厂家报价在1.8 万元/吨以上。而阻燃剂行业环保壁垒高，2-3 年内产能难以出现大幅扩张。近两年随国家环保政策推动，环戊烷发泡剂将逐步替代HCFC-141b 在冰箱冷柜等产品中的应用，加大聚氨酯阻燃剂用量。此外国内聚氨酯产品在汽车及高铁缓冲垫、轮胎等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步，未来新领域的拓展空间巨大，需求增长强劲，未来供需关系预计更加紧张，价格看涨预期强。淮安晨化年产2 万吨阻燃剂项目已进入试产，投产后公司将成为聚氨酯阻燃剂领域第二大生产商，公司淮安基地有富余土地还有2 万吨的扩产弹性空间，未来聚氨酯阻燃剂价格上涨，公司将充分受益。按照阻燃剂产能4 万吨计算，价格每上升1000 元/吨，对应公司EPS 提高0.2 元，业绩弹性极高。
公司新增产能逐步释放，2020-2022 年再造两个晨化。2018 年公司表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大板块总产能仅5.75 万吨，2019 年淮安晨化端氨基聚醚、烯丙基聚醚和烷基糖苷相继投产，产能达到9.87 万吨。未来3 年公司保持每年2-3 万吨的投产节奏，至2022 年预计总产能将达到18.12 万吨，赋予公司巨大成长动能，2019-2022 年有望再造两个晨化，实现产能两倍增长、业绩三倍增长。此外公司2018 年与大江化工共同设立江苏大江，布局聚氨酯催化剂领域。公司按照“储备2~3 家，每年力争成功1 家”的目标，致力于外延生长，当前现金等价物达5.1 亿元，未来值得期待。
盈利预测与估值：上调公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为1.45 亿元、2.20 亿元和2.96 亿元（前值分别为1.36 亿元、2.04 亿元和2.78 亿元），EPS 分别为0.96 元、1.46 元、1.96 元，对应当前PE 分别为19.1X、 12.6X、9.4X。考虑到公司产能高速增长，子公司新建产能逐步释放，下游需求稳步提升，公司具备高成长性，维持目标价34.2 元。
风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期