事件
公司4 月27 日晚发布公告，2019 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.98/0.11/-0.17 亿元，同比分别增长84.54%/-67.27%/-163.96%。2020 年第一季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为1.13/0.04/-0.13 亿元，同比分别增长164.80%/825.32%/180.05%。
简评
营业收入保持高速增长，持续高研发投入为公司未来发展提供技术保障：
①公司为国内半导体测试设备领先企业，产品覆盖测试机、探针台和分选机三大类测试设备。2019 年公司营业收入/归母净利润分别增长84.54%/-67.27%；盈利能力方面，公司毛利率/净利率分别为51.15%/2.99%，分别同比下降4.45/13.89pct，其中净利率受到研发投入加大、固定资产折旧加大、限制性股票股份支付费用提升等因素影响，出现较大下降；
②分业务来看，公司测试机业务实现收入0.98 亿元，同比增长14.50%，收入占比约24.80% ；分选机业务收入2.63 亿元，同比增长124.60%,收入占比约66.18%。我们认为公司分选业务收入取得大幅增长的原因包括了公司收购STI 后，将其1.32 亿收入中部分收入划入分选机板块；
③费用方面，随着并购及经营规模的扩大，公司2019 年管理费用率有较大幅度的提升，销售费用率/研发费用率则略有下降。
管理费用方面，2019 年管理费用为0.56 亿元，同比提升174.95%，管理费用率14.06%，较2018 年提升4.63pct，主要为收购STI后公司规模扩大，咨询费用等费用提升所致；研发费用方面，2019年研发费用1.06 亿元，同比提升73.36%，研发费用率26.82%，公司继续保持高的研发投入。
④展望未来，我们认为内生方面，公司将持续保持高强度研发投入支撑长期增长；外延方面，公司前期并购带来的新技术融合将有效提升公司产品竞争力，有望在国内半导体测试设备行业快速发展的背景下，实现收入稳定增长。
成功开拓台湾、东南亚市场，持续丰富公司产品矩阵：
①客户层面，2019 年公司成功开拓台湾、东南亚市场，新客户的导入有序进行。2019 年公司境外实现收入0.99亿元，同比大幅提升10417.12%，客户结构进一步优化。这其中，成功并购STI 为公司带来了大量且稳定的海外大型客户，包括德州仪器、美光、意法半导体、三星等大型半导体生产商以及日月光、安靠等世界一流的半导体封装和测试外包服务商等。当前STI 已与这些下游客户建立了密切的长期联系，这将有效提升公司的海外客户优势；
②产品层面，公司产品覆盖测试设备领域三大主要品类，产品覆盖面较全。
1）模拟测试产品方面：公司对模拟测试方面的整机纹波、软件在线调试、AWG 测试稳定性、小电流测试精度及稳定性和高速多工位多线程并测等技术进行了提升，实现了突破，成功开发PSVI（50A 大电流模块），提升了整机测试能力；并对数模混合、大功率器件测试方向的产品进行了一定程度的优化；2）数字测试机方面，基于1024 个数字通道、200Mbps 数字测试速率、1G 向量深度以及128A 电流测试能力的数字测试机D9000，公司开发了8 通道混合信号测试功能，实现客户ADC 和DAC 测试需求。板卡集成度高，不同测试资源可分散管理配置，高灵活度。采用模块化设计，方便扩充系统，兼容新的模块；3）分选产品方面：在重力式产品线，持续进行C9D 系列重力式测编一体机的功能的完善和性能提升；在平移式产品线，持续进行C6 系列大规模商用平移式自动分选机的升级优化，目标瞄准国际市场，设备相关性能指标已达国际一流水平；
4）探针台方面，成功开发了国内首台具有自主知识产权的兼容8/12 寸晶圆检测的全自动超精密探针台，全新第二代Prober 也在紧张研发中，目前已取得阶段性进展；5）在高端制造领域，公司成功推出模组自动化测试设备，并成功批量导入国内主流模组制造厂商，完成终端客户国际一流大厂的最终认证，获得客户好评；在新技术方面，完成了测压下压力精密控制技术及指纹模组测试技术、大功率三温ATC 技术及高响应ATC 技术、超小芯片取放及2*4 Y 向Auto pitch 技术的开发等。
STI 并表增厚营收，但19 年计提1900 万商誉减值：
①收购STI 完成后，公司通过持有杭州长新投资管理100%股权间接持有STI 的100%股权。2019 年长新投资实现营业收入/净利润分别为1.32/0.06 亿元，分别较2018 年同比下降64.03%/86.73%；由于STI 的客户主要为国际客户，受全球市场周期性波动的影响较大。根据SEMI 的报告，2019 年全球半导体设备制造商收入达598亿美元，较2018 年的历史峰值下滑7%。受中美贸易摩擦和全球市场波动的影响，STI 客户生产线投产量明显下降，导致STI 的主要产品HEXA 机台和iSORT 机台订单量下降，销售下降；③截至2019 年12 月31 日，经评估STI 资产组组合的可回收价值为人民币4.96 亿元，产生了1,909.20 万元商誉减值准备，计入公司2019 年度合并损益，导致公司2019 年合并报表归母净利润减少1,909.20 万元。
2020 年一季度收入/利润保持高速增长，预计全年业绩有望受益于封测客户资本开支提升：
①2020 年一季度，公司业绩保持高速增长，营业收入和净利润分别为1.13/0.04 亿元，同比分别增长164.80%/825.32%；
②展望全年，根据我们的判断，国内三大封测厂商在资本开支方面会有不同程度的提升。1）长电科技在3 月10 日发布公告，拟追加固定资产投资8.3 亿元用于重点客户产能扩充；2）通富微电方面，公司近年资本开支一直保持较高水平，并且在不断拓展新业务，判断2020 年仍有较大资本开支需求；3）华天科技方面，预期今年下半年开始，资本开支将随着客户导入的推进而抬升。总体来看，随着下游封测厂商资本开支的增加，公司营收有望随之增长。
投资建议与评级：从行业角度来看，国内半导体设备行业在未来3-5 年处于整体上行周期。进一步细分来看，随着被测器件复杂程度的不断提高，半导体测试设备市场规模也将随之扩大，公司有望享受行业扩张带来的红利；从客户层面看，公司成功进入台湾、东南亚市场，并通过并购STI 切入大型国际客户产业链，客户结构持续优化；产品层面，公司测试机、分选机产品线均取得不同程度进度，且随着持续的高研发投入，公司产品竞争力有望进一步提升。判断公司2020-2022 年收入分别为7.49/10.14/13.27 亿元，归母净利润分别为0.78/1.31/1.97亿元，同比分别增长87.7%、35.5%、30.9%，对应2020-2022 年估值分别为107.4x/63.4x/42.4x，给予公司32.0元目标价，维持“买入”评级。
风险因素：海外疫情发展影响出口的风险