本报告导读：

    业绩Q3 环比改善。人二倍体狂苗贡献新增量，在研管线顺利推进，国际化稳步拓展，维持增持评级。

    投资要点：

    维持增持评级 。考虑市场竞争行业降库存影响和新产品放量节奏，下调2024~2026 年EPS 预测至0.47/0.64/0.77 元（原为0.91/1.16/1.40元），参考行业平均估值，给予2024 年PE 50 X，下调目标价至23.50元，维持增持评级。

    Q3 环比改善，业绩符合预期。公司2024 年Q1-3 实现营业收入20.18亿元（-18.11%），归母净利润3.51 亿元（-49.63%），扣非净利润3.04亿元（-49.27%），其中Q3 实现营业收入8.16 亿元（+11.21%），归母净利润1.86 亿元（-0.46%），扣非净利润1.82 亿元（+7.77%），环比Q2 有所改善，业绩符合预期。Q1-3 毛利率83.45%（-2.60pct），净利率17.40%（-10.89pct），利润率下降系收入规模下降、激励摊销费用、资产转固折旧费用增加及疫苗相关资产减值准备增加所致。

    人二倍体狂苗贡献新增量，在研管线顺利推进。受行业去库存影响，预计四联苗、13 价肺炎结合疫苗、乙肝疫苗短期增长承压。新产品人二倍体狂苗于2024 年4 月实现上市销售，截至9 月已完成26 个省/自治区/直辖市的准入，随着市场准入和销售推广工作推进，有望持续贡献新增量。多项在研产品取得阶段性进展：水痘减毒活疫苗已获批上市，Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理；四价流感病毒裂解疫苗收到Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；组分百白破疫苗已完成 I 期临床试验，III 期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；20 价肺炎结合疫苗获得药物临床试验批准通知书。

    国际化稳步实施，开拓海外市场。公司积极寻求国际化合作机遇，已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。13 价肺炎结合疫苗印尼获批上市后，于7 月出口原液，于8 月首批成品出口，国际化迈出坚定一步。

    风险提示：疫苗研发和销售低于预期；国际化进展低于预期