1H24 收入、归母净利同比下滑31%、68%

    　　公司公告1H24 营业收入、归母净利、扣非净利12.0/1.7/1.2 亿元（-31%/-68%/-72% yoy），其中2Q24 营业收入、归母净利、扣非净利7.5/1.1/1.1 亿元（-24%/-64%/-55% yoy），主因市场竞争加剧、渠道降库存、新生儿数量偏弱等。我们认为伴随渠道降库存趋于结束，下半年收入利润有望好转，预计2024-26 年收入31.8/35.2/38.8 亿元，归母净利5.9/6.8/7.9亿元，给予公司2024 年35x PE 估值（可比公司Wind 一致预期PE 均值53x，考虑到公司收入的不确定性予以适当折价）,对应目标价18.55 元，维持“买入”。

    　　上半年不同程度下滑，下半年有望企稳恢复

    　　受新生儿数量偏弱、市场竞争加剧、渠道降库存等影响，公司核心产品出现不同程度的下滑，我们估算1H24 DTaP-Hib 收入2~3 亿元（1H23 5~6 亿元）、HepB 收入2~3 亿元（1H23 3~4 亿元）、PCV13 收入~5 亿元（1H236~7 亿元），我们预计随着渠道库存合理，2H24 有望逐步恢复。此外新疫苗表现较好，二倍体狂苗1H24 收入1.2 亿元（仅销售3 个月）、目前已完成26 省准入，水痘减毒活疫苗4M24 获批、已完成10 省准入。

    　　持续重视研发，在研管线有序推进

    　　1H24 研发投入2.4 亿元，营收占比升至20%：1）sIPV 已报产并完成现场核查；2）IIV4 完成三期、准备报产，MenACYW 完成三期，破伤风疫苗处于三期临床，DTcP 准备三期临床，五联苗（DTcP-IPV-Hib）完成一期、如顺利将直接进入三期；3）rEV71 完成I/II 期，RV5 处于I/II 期，PCV20 获批IND，IIV4 (6-35 月龄)获批IND，IIV-MDCK 的IND 获受理。

    　　国际化稳步推进

    　　我们认为随着海外进展加速，有望成为公司未来新的增长点：1）公司已与印尼、巴基斯坦等十余国合作方就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、DTaP-Hib 等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议；2）4M24 公司与阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域全方位合作。

    　　风险提示：新生儿下滑超预期，疾控反腐超预期，市场竞争超预期。